◎每經評論員 葉檀

　　人們短期內恐怕難以忘記這段時間持續的市場震蕩。但人們也不該忽視，近幾年來，市場最大的亮點就是監管改革。

　　近年來，監管人員在增加，處罰案例也在增加。讓人們記憶猶新的是對萬福生科與光大烏龍指的重罰。2013年5月10日下午3點30分，證監會發佈對萬福生科和平安證券的處罰。對平安證券罰沒7665萬元，暫停保薦機構資格3個月；萬福生科保薦代表人終生禁入證券市場；時任平安證券的幾位高管也被處罰。龔永福夫婦也將3000萬股萬福生科股票質押給中國證券投資者保護基金有限責任公司管理。萬福生科的仲介機構補償開創了先河，而後進入制度，成為制度進步的代表。

　　光大烏龍指事件的罰金是5.2億元，對事件相關責任人員徐浩明、楊赤忠、沈詩光、楊劍波終身證券期貨市場禁入處罰。無論後人怎麼看，上述處罰已經是現行環境下的重罰，並且仲介補償對於監管制度的有效推進起到重要作用。與此同時，一些政策為未來的註冊制埋下了伏筆。

　　這兩年，A股市場的弊端逐漸顯現，這些弊端以往就有，但在特定的環境下又被放大。

　　A股市場投資回報率不如存款，上市公司現金流少。上海交通大學上海高級金融學院金融學教授錢軍在《A股必須知道這七大真相》一文中指出，A股上市公司雖然投資規模大於其他發達國家和金磚國家的上市公司，但以凈現金流衡量的投資收益卻小于發達國家（比如美國）和其他金磚國家（比如巴西和印度）的上市公司。在全球金融危機後的最近幾年，凈現金流水準甚至低於經濟滯漲的日本公司。

　　這説明A股上市公司的總體投資效率低下，除了過剩産能行業中經營不善的企業以外，還有一個原因是上市公司的資金被“掏空”——當大股東及關聯方以各種方式從上市公司拿走更多資金和資産的時候，公司的凈現金流就會降低。

　　因此，A股絕對不能加杠桿，一旦加了杠桿後獲得最大收益的就是A股的利益階層。

　　2015年A股大跌，但融資創出新高。據Wind數據顯示，除去停止實施的案例，2015年A股共有890家上市公司發佈定增預案，調整後的融資規模達27599億元。此外，2015年有586家上市公司完成定向增發，規模超過12174億元。

　　這兩組數字均創出歷史新高。此前的2014年1月1日到2015年2月2日，A股定向增發、公開增發、配股、可轉債發行等股權再融資的總額高達7906.71億元，是同期IPO融資規模的十倍左右。

　　以“變動截止日期”作為統一口徑，2015年1175家上市公司“大小非”合計減持金額高達4566億元，相比去年同期的2100億元增加了一倍多，同時創下A股史上的新高。

　　也就是説，2015年儘管是震蕩不安的年份，卻是“大小非”與上市公司融資的豐收年。根據歷史數據，這樣的豐收與上市公司業績和投資回報的關聯性不高。在這樣的市場中，杠桿加得越高、市場越瘋狂，普通投資者的結局越悲催。因此，這樣的市場絕對不能加杠桿，尤其是高杠桿。在不成熟的市場，加杠桿是致命的。

　　市場震蕩，顯示出監管層對市場的控制力度還不夠。最典型的是股指期貨，市場已經哀鴻遍野，有境外操盤手以程式化交易方式獲得千倍以上的收益，但我們的行動卻很遲緩。

　　熔斷同樣如此，熔斷是國際通用的手段，在中國卻沒有實踐成功，這説明我們對於A股的瘋狂與大資金的力量還要有更深刻的認知。