□中信資本 趙巍華

　　新年以來，全球金融市場頗為動蕩，股票等多種風險資産出現大幅下跌，市場風險情緒下降，高評級債券等避險資産表現相對堅挺。金融市場動蕩根源於全球經濟持續處於風險加大且亟須廣泛結構性改革的下行週期。油價暴跌和對新興市場大國經濟狀況的恐慌等一些負面事件，加劇了市場參與者的悲觀預期。面對各類風險凸顯的局面，市場風險情緒低迷或將維持一段時期。

　　過去的一年，更多的市場參與者認識到全球經濟已經進入了一個與過去高增長時代相對應的經濟下行週期，各國都需要進行艱難的結構調整以改善總供給結構並逐步修復總需求，風險資産的長週期投資機會減少而風險加大。美國經濟狀況相對較好但復蘇力度不強，中國經濟增長下行壓力較大，歐日已在低增長和通縮中掙扎多年，金磚等新興市場國家大多陷入增長困境，全球經濟增長處於數十年來最為黯淡的時期。

　　在當前國際貨幣體系下，美國是貨幣政策對外溢出效應最大的經濟體和全球基礎貨幣的最大提供方。自2013年美聯儲醞釀退出量化寬鬆時，全球美元流動性持續十餘年的高增長就已逆轉，美元進入一個邊際緊縮的新週期。這對其他國家特別是全球貨幣體系週邊的新興市場國家而言，意味著一個緊縮的外部流動性環境。新興市場國家在流動性氾濫時代高投資所形成的資産面臨品質持續惡化的窘境。中國經濟減速使全球經濟增長動力更為匱乏，全球總需求不足而結構性産能過剩的矛盾更加嚴峻。

　　由於全球增長動力匱乏，多數國家堆積多年的結構性問題以及美元緊縮效應的持續發酵，很多過去經濟運作中的複雜矛盾進一步浮出水面，中國經濟也面臨匯率、利率等多重因素之間的艱難平衡，穩定且較高收益的投資機會稀缺，很多大類資産價格處於再平衡的過程中。市場對風險資産的信心比較脆弱，在某些敏感的時刻其實只需要一根“火柴”就可以點燃市場的避險情緒，導致那些階段性高估的風險資産劇烈震蕩。

　　目前，市場參與者的風險偏好很難持續回升，各類金融資産以階段性機會為主、趨勢性機會需要耐心等待。在經濟基本面短期難有很大改觀的情況下，市場風險情緒的低迷使得股票等風險資産在一段時間內很難走出大級別的反彈行情，相對確定的反彈機會需要結合國內和國際因素綜合判定，需要耐心。高等級債券和黃金等避險資産則可能獲得較多的支撐。受此影響，美國長期國債利率的上行壓力有限，即使美聯儲繼續加息也主要是影響短端收益率曲線，美債收益率曲線平坦化的趨勢可能仍會延續。這會在一定程度上減輕中美利差對我國利率債收益率的制約，也有利於離岸市場上的中國概念高評級債券。如果形勢持續惡化乃至某些新興市場出現影響力較大的危機，國際資金可能因避險需求繼續撤出新興市場資産，會對全球高收益債券市場等造成進一步的衝擊。

　　今年國內債券市場所面臨的環境也很複雜，穩定的高收益機會很有限。國內經濟狀況並不支援貨幣政策大幅收緊和利率大幅上行，避險情緒也會支撐高等級債券。但國內債券的風險收益比確實已吸引力不大，信用風險在加大，短期維持匯率穩定的目標也制約了貨幣政策再寬鬆和收益率水準下降，匯率維穩帶來的資産通縮效應短期影響有限。面對這種情況，資産管理可能需要降低收益率預期，以本金安全為先，拓展策略的類型，控制策略的風險收益比，至少保證短期相對的確定性。