□華夏銀行發展研究部高級經濟師 趙玉睿

　　當前國內經濟運作新動能亮點不斷。同時也面臨一些突出矛盾，總需求不足與結構性問題並存。企業低盈利高負債、金融市場高杠桿交易、中外貨幣政策分化引致跨境資本流動變化等各類潛在的金融風險因素積聚。對此，可內外兼顧運用宏觀政策組合防範化解金融風險。

　　積極財政搭配靈活匯率

　　一是運用積極的財政政策搭配靈活的匯率政策實現無負債增長，防範化解債務風險。2008年金融危機後，發達經濟體採取了積極財政政策搭配匯率調整的政策組合，提振總需求消化産能去杠桿，以復蘇經濟。各發達經濟體在通脹率較低情況下採取了降息、資産購買措施等寬鬆貨幣方式調低匯率。2008年至2014年美聯儲實施了三次QE（量化寬鬆貨幣），英格蘭銀行、日本央行、歐洲央行也先後通過購買國債、企業債券等量化寬鬆方式增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性，調低利率、匯率，確保微觀經濟主體在國內外市場的競爭力。2009年至2014年美元指數基本處於歷史較低水準，2012年整體的美元匯率貶值25%，隨著經濟復蘇QE逐步退出和美聯儲加息預期，美元匯率在2014年中期重拾強勢。僅在2008年，英鎊對美元匯率就下跌了20%。歐元、日元也不同程度走軟。政策效應下，美英兩國率先實現復蘇。可見，量化寬鬆調整匯率是一種國際通行的慣用政策工具。

　　匯率水準與我國企業盈利和負債狀況有一定關聯。從歷史情況看，2003年至2008年期間，人民幣實際有效匯率總體呈下降趨勢，增長動能較強，企業利潤水準較高、對債務的需求較少，全部債務佔名義GDP比例穩中有降，總體表現出去杠桿特徵。

　　近幾年我國財政赤字佔GDP比例一直保持在較低水準。同時，人民幣實際有效匯率不斷攀升，2005年匯改以來至2015年9月，人民幣實際有效匯率升值56.76%。凈出口連續幾年對經濟增長負貢獻，2015年出口連續5個月負增長。與此同時，企業債務高懸、盈利和償債能力下降，信用違約上升。企業債務積累過多往往是金融危機先兆，發達經濟體私營部門信貸佔GDP比例，從1950年的50%上升為2007年的170%，2008年爆發全球金融危機。據麥肯錫數據，2014年中國企業債達GDP的125%，比2007年翻了兩番。2015年三季度財報顯示，國內上市公司收入增速繼續放緩，剔除金融行業後，降至-7.1%，接近2009年最低水準；剔除金融石油石化行業後，凈利潤增速自2012年以來首次轉負。截至2015年12月10日，國內公司債被降低評級的企業同比增加52家，高達156家創出新高。截至2015年三季度，商業銀行不良貸款率持續16個季度上升。信用投放的經濟拉動效應已邊際遞減，非金融企業債務每新增1元帶來的經濟增量從2008年的0.7元降至2013年的0.3元左右。

　　鑒此，結合國內外政策經驗，可實施積極財政政策搭配靈活的匯率政策，提高總需求水準化解債務風險。以國債資金為來源，實施充分就業的積極財政政策。加大政府購買商品和勞務，以維護工商業等實體企業的利潤率和就業，降低債務需求。可用增發國債募集資金投資基礎設施，逐步置換地方政府債務。通過運用中央政府支出，購買地方政府融資平台資産等手段，替代地方政府融資平臺債務，釋放出基礎貨幣向市場注入流動性，使企業增加現金收入抵消債務。靈活調整匯率，順應市場變化增強人民幣匯率彈性靠攏均衡匯率水準，避免人民幣實際有效匯率的高估。以增強企業外部市場産品競爭力，此帶來的貿易盈餘，利於企業增加現金收入，降低債務及其成本。調整匯率還具有支出轉換效應，可將需求轉向國內産品，能夠避免一邊國內需求不足一邊中國遊客海外“狂買消費”。以確保我國企業充分利用國內外兩個市場、兩種資源增加收入提高盈利實現無負債增長。

　　宏觀審慎政策防範資本流動衝擊

　　二是通過宏觀審慎政策防範資本流動衝擊，確保貨幣政策獨立。2015年12月16日，美聯儲宣佈金融危機後的首次加息。海外資金加速回流美國趨勢顯著，2014年7月至2015年9月流入美國的資金達2300億美元。國際貨幣儲備中美元佔比達63%，具有不對稱優勢，美國的貨幣政策對國際資本流動有導向性作用。有研究認為，美國貨幣政策是全球流動性週期的重要驅動力之一，對國際跨境信貸流動和金融市場杠桿有重大影響。這意味即使匯率靈活的國家，美國的貨幣政策也能影響國內的貨幣環境。因此，受流動性週期影響的經濟體，從“蒙代爾三難困境”：無法同時實現貨幣政策獨立、匯率穩定、資本自由流動，變為資本自由流動還是貨幣政策獨立的“兩難”選擇。

　　國際清算銀行數據顯示，從香港到內地的美元“套息”交易規模達1.2萬億美元。國內金融市場也積累了較大規模的杠桿套息交易，形式上銀行自營投資、銀行表外理財與股市和債市杠桿套息交易相互交叉重疊。銀行自營投資杠桿套息是通過同業拆借、回購等工具借入短期資金進行債務滾動，配置包括公司債券、信託受益權益等各類高收益率的風險資産計入應收款項類投資科目，以賺取息差。2015年9月末，其對應的非存款金融機構存款餘額達13萬億元（包括證券公司客戶保證金，以及表外理財、證券投資基金、信託計劃等SPV存放）。2015年，A股杠桿規模高峰時達5萬億元，包括兩融業務、收益互換、傘形信託、民間配資等。受股市不佳影響，2015年三季度從股市撤離的資金涌入債市。債市杠桿交易手法是買入債券，再以債券質押回購借入的短期資金配置公司債等信用債，放大杠桿、反覆操作，賺取公司債與回購利率間的息差。2015年三季度，滬深交易所債券回購交易額激增至上年同期的2倍。債務杠桿交易提供的流動性具有很大的脆弱性，資金流動對境內外息差、匯差極敏感，一齣現市場壓力撤資，這些流動性就可能迅速消失，並引發樓市、股市、債市、匯市資産的重新配置。

　　目前，國內降息幅度小于物價下降幅度實際利率仍高，人民幣實際有效匯率升值較快，均需調整以提振需求。面對境內外貨幣政策分化可能帶來的資本流動衝擊，可通過提高回購交易保證金比例、徵收跨境投資者金融交易稅等一系列宏觀審慎措施規範、降低金融市場杠桿交易，防範短期國際資本透過匯差、息差套利交易對我國資産價格和經濟運作的衝擊。以確保我國貨幣政策獨立性調整利率、匯率降低企業財務成本。通過貿易順差與資本項目逆差對衝，實現國際收支平衡，為鞏固新動能、結構改革轉型升級提供空間和時間，保持經濟內外均衡發展。