原標題：我國實體經濟冰火兩重天：傳統産業産能過剩推高債務杠桿率

　　文章導讀： 7月15日，國家統計局公佈，2015年上半年GDP增長7%，工業增加值累計同比增長6.3%，均略超市場預期。

　　今年上半年經濟增長超預期，緣于新興産業的高速增長對衝了經濟下行壓力

　　【宏觀·政策】崛起中的新興經濟不應被忽視

　　安信證券固定收益部研究主管 袁志輝

　　7月15日，國家統計局公佈，2015年上半年GDP增長7%，工業增加值累計同比增長6.3%，均略超市場預期。據筆者分析，從經濟增長驅動力上來看，宏觀經濟增長態勢比大家預期好的重要原因在於，改革推進過程中新興産業快速發展，彌補了因傳統産業萎縮而帶來的負面影響。

　　傳統與新興産業的冰火兩重天

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　　新常態下經濟轉型升級，必然面臨傳統産業的萎縮和新興經濟的興旺，即實體經濟內部存在著冷熱兩個極端。

　　傳統産業由於需求低迷，嚴重産能過剩推高債務杠桿率，進而放大了整個經濟金融的系統性風險，將長期處於增速下滑階段。尤其體現在製造業投資和房地産投資增速的快速持續下滑，並帶動規模以上工業增加值累計同比增速自2011年接近15%的高位一路下降到今年4月的6.2%，隨後才穩定下來。但是另一方面，以“網際網路+”為契機，電子資訊、機械裝備製造、生物科技等新興産業在近年來取得較快的發展，全面創新、創業的浪潮日漸高漲，釋放出極大的經濟活力，與傳統産業的衰退截然不同。

　　新興産業面臨前所未有的歷史機遇。由於以重化工業為代表的傳統産業快速下行，導致潛在經濟增速不斷下移，政府必須啟動供給層面的改革，為經濟找到新的增長點，以維持我國龐大經濟體的必要增速。因此政府的推動有利於將資源配置到新興産業，市場全面創新的需求將被激發；金融層面資本面臨重新分配，儲蓄存款、房地産投資資金被剝離到創投領域，股權融資爆發取代信貸等間接融資，PE/VC的規模成倍擴張，並且風險投資項目的估值被快速拉升，資本與創新能力獲得了絕佳的結合契機。

　　新興産業的高速增長對衝了經濟下行壓力

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　　雖然自2014年以來，實體經濟快速下行，全部工業增加值同比增速累計同比從2014年初的10%高位直線下跌至2015年二季度的6.3%，但是新興經濟相關的增加值仍逆市攀升。受新興經濟影響較為明顯的TMT行業（電腦、通信和電子設備製造業）的工業增加值累計同比，從2014年初的接近10%緩慢抬升至2015年上半年的接近12%，雖然增長率不大，但是絕對增速仍居於高位，且趨勢方向上更是體現出與傳統産業迥異的特徵。尤其是在一季度，新興經濟相關工業增加值增長較快的階段，總體工業增加值的增速回落速度放緩，説明新興經濟的相對火熱對衝了傳統經濟的下滑。

　　從具體新興産業發展情況看，生物醫藥、人工智慧等為代表的高技術産業的增加值過去兩年持續保持在10％～12%的高速增長，比規模以上工業平均增速高將近5個百分點。尤其是“網際網路+”的相關産業快速增長，網上零售額繼續保持較高的增長速度，今年上半年增長速度將近40%。此外，新能源汽車、鐵路機車等高端裝備製造業增速在50%以上。

　　從總量上來看，新興經濟主要集中在第三産業，而傳統産業主要體現在第二産業。2012年以來，第二産業累計同比增速從10%附近的歷史高點快速回落至2015年3月份的6.37%，而同期的第三産業累計同比增速從7.5%逐步回升至8%。至今年二季度末，第二産業累計同比增速進一步跌至6.1%，而第三産業累計同比增速繼續增長至8.4%。

　　經濟增長的內部結構變化自2012年已經開始，雖然新興經濟的發展速度遠無法對衝傳統産業的下跌幅度，但是結構轉變的趨勢較為明顯。從對宏觀經濟增長的貢獻度來看，第二産業對GDP的貢獻率從2012年的55%下降至當前的39.8%，而同期第三産業對GDP的貢獻率則從44%增長至56.8%，在權重上已經超過第二産業。

　　提高經濟增長品質，發展空間廣闊

　　新興産業的快速發展實際上已經超出市場的預期，一定程度上導致發電、鋼鐵産量、信貸規模等傳統重化工業體系的經濟增長監測指標指示意義下降。因此，在新興産業對衝經濟下滑壓力的同時，也易導致實際經濟增長動能的強度與大家的預期不一致。

　　另一方面，由於新興産業的發展更多依賴技術、資本等進行創新服務方式，不同於重化工業，其生産運營對資源能源的消耗也相對較低。2015年一季度單位GDP能耗下降5.6%，2015年上半年單位GDP能耗同比下降5.9%，下降的幅度有所擴大，實際效果已超過政府年初制定的2015年單位GDP能耗下降3.1%的目標，新興産業的發展功不可沒。

　　如果改革繼續推進，那麼趨勢上新興經濟的強勁發展勢頭將延續，而傳統産業嚴峻的去産能、去杠桿壓力也將存在，因此帶來的宏觀經濟內部結構差異將貫穿新常態的經濟改革始末。我們不能過度關注傳統經濟形態萎縮帶來的經濟、債務的系統性壓力，更應該看到新興産業的爆炸式增長。

　　短期經濟固然需要逆週期調控的穩增長政策出臺，但是政策的著力點會更注重對戰略新興産業的扶持，對傳統産業的政策目標僅是延緩跌速，並防止經濟及債務的系統性風險。在新常態的宏觀經濟背景下，未來新興産業的發展極為廣闊，對經濟發展態勢影