□金學偉

　　上周我們介紹了上證指數的一條原始速率，即以1991年5月均值109點為起點，平均每月上升11點，每年上升132點。20多年來，上證指數就是以這條速率線為中軸向上波動的。不同的是，有時向上偏離多一點，向下偏離少一點，有時則基本對稱。

　　有讀者為此提出一個問題：這條速率線是按算術級數增長的，1年132點，相對109點，就是121%的升幅，但對現在的3000點，僅僅是4.4%的升幅，難道上證指數就永遠沿這條斜線爬升，漲幅越來越小？

　　相同的問題大約16年前就有人提出過。現在，我們就來討論兩個問題：一是以百分比計算的年均速率問題，二是尋找漲幅越來越小的原因。

　　我們以1991年上證指數的年CDP均值230點和1995年的668點為起點，來考察年均升幅問題。

　　以1991年230點為起點，至1997年的1510點，年均複合升幅為60%；至2001年的2245點，年均複合升幅為25.58%；至2007年的6124點，年均複合升幅為22.76%；至今年的5178點，年均複合升幅為13.85%。20多年來，以高點計，大盤年均複合升幅走出了一個逐級下降通道。

　　以1995年的668點為起點，至1997年的1510點，年均複合升幅50%；至2001年的2245點，為22.38%；至2007年的6124點，為20.27%；至今年的5178點，為10.78%。同樣是一個年均複合升幅的下降通道。

　　考察好高點後，再來考察低點。以1991年的230點為起點，至1994年的325點，年均複合升幅為12.21%；至2005年的998點，為11.05%；至2008年的1664點，為12.34%；至2013年的1849點，為9.93%。以1995年的668點為起點，至2005年的998點，為4.96%；至2013年的1849點，為5.82%。

　　由於距起點的距離越遠，其真實性越強，有效性越強，因此，我們選擇2000年以來的數字，算一下平均升幅。

　　先看高點：（25.57+22.76+13.85+22.38+20.27+10.78）÷6=19.26%

　　再看低點：（11.05+12.34+9.93+4.96+5.82）÷5=8.82%

　　如果去掉1991年的230點，以1995年的668點為起點，那麼，20年來，上證指數年均複合升幅的高點平均就是17.81，低點平均就是5.39%，其中間值為11.6%。這樣的年均複合升幅大體上是合理的，它基本反映了過去20年來我國經濟發展成果，作為宏觀經濟晴雨錶的股市，其表現大體上是不偏不倚，適中的。

　　但這畢竟是過去時，未來綜合高點與低點的年均複合升幅到底有多少？我想上述數字也給我們提供了一些啟示。其中最值得關注的是668到5178點、668到998和1849點這3個數字，其均值為7.18%，中值為8.3%。這一年均複合升幅和美國股市在完成工業化以及1930年代股災後重塑市場後的年均複合升幅基本相等。

　　以這樣的觀點來看當前股市，我們就有了一個參照係。以目前上證指數3650點來説，相對1995年的668點，其複合升幅為8.86%，相對2013年的CDP均值2136點來説，是30%。無論從哪個角度説，這樣的表現已經不俗，可以滿足。

　　現在我們可以來討論：為什麼一條年均上升132點的速率線可以管那麼多年？為什麼中國股市的年均複合升幅會不斷下降？

　　有一個原因是顯而易見的，那就是中國經濟在過去30多年裏一直是外延式擴張，投入多少，産出多少。這种經濟增長，對資本也就是資金的需求量極大，而且效益低下，且越到後來越低。30年來，尤其是近20年來，中國貨幣增長率始終超過GDP增長率，GDP增長率始終超過企業利潤增長率，就是這種增長方式的典型反映。

　　這樣的增長反映到股市中來，就是更少的回報與更多的索取。不僅IPO一浪高過一浪，已上市公司的再融資也是一波勝似一波。

　　有個著名的啄食順序，是指當企業需要融資時，第一順序總是最便捷，且成本最低的內部融資，也就是利潤的再投入；第二順序是借貸與發行債券；最後才是發行股票。因為股票猶如永遠償還不清的債，乃是所有融資中成本最高昂的融資。但印象中，我們的上市公司首先想到的總是股票融資，這是因為在外延式擴張中，搶灘、鋪攤子是第一位的，它們需要大把地砸錢，靠細水長流式的內部融資難以應付。同時也因為上市公司在外延式擴張路上已走得太久，資産負債率普遍高企，除了股票融資，其他的路本已狹窄。更重要的還有，許多投資項目説得天花亂墜，能否産生效益，能否收回成本只有天曉得，就是借幾個膽子給他，也不敢輕易地搞債券融資。

　　因此，這種外延式擴張反映到股市中來，有了另一種結果——市場規模的增長始終超過資金存量增長。比如，從1995年到2015年，市場資金存量大約增長了50倍，但同期股票市值卻增長了210倍，流通市值增長了525倍。這可以很好地解釋為什麼大盤的年均漲幅會越來越小，為什麼一條年均132點的原始速率可以管市場20多年，因為低回報的市場只能靠賺差價來獲取較高的投資回報，而缺少企業自由現金流支撐的股價上漲是要靠大量資金來堆的。在市場規模還小時，少量遊資就可把整體股價抬上去；在市場規模越來越大後，要把整體股價抬上去就會越來越力不從心。

　　對潛在的、合理的年均升幅以及當前已實際獲得的年均複合升幅考察，最重要的意義不在於預測大盤，而在於可以讓我們知道，目前所處的位置，是一個絕對有利的持股地位或者相對有利的持股地位，還是絕對不利或相對不利的持股地位，從而制定出合理的投資與操作策略。