□本報記者 王輝

　　近期有關加強供給側結構性改革、促進過剩産能有效化解以及貨幣政策不能妨礙市場有效出清的政策基調正成為各方關注的焦點。分析人士指出，供給側改革將對産能過剩行業和相關企業帶來直接衝擊，特別是可能體現在債務風險更多、更快的暴露。對於信用債市場而言，重點行業及發債主體的“排雷”，將成為信用債投資領域的第一主題。

　　市場出清有望加速

　　市場各方普遍認為，宏觀調控從“需求側”邁向“供給側”的政策目標就是出清舊産能，溫和去杠桿，進而通過推動創新提高全要素生産率，創造新需求。而這些新的改革思路，表明政府對部分産業領域的産能過剩、僵屍企業容忍度顯著下降。

　　在經濟結構改革過程中，去庫存及過剩産能的有效化解，相關的産業優化重組，勢必導致市場出清加速。僅從企業融資的角度而言，由於以往貨幣政策持續寬鬆，各類企業通過貸款、發債等渠道進行融資的難度較低。在新的政策環境下，隨著供給側改革的推進，相關金融和融資政策或將出現鮮明的結構性收緊。這將迫使長期低效率甚至無效率的企業主體借新還舊難以為繼，不得不退出市場。

　　對此，申萬宏源近日發表研究觀點指出，高層提出供給側改革，意味著未來除非觸及失業和金融風險的底線，否則政府不會再像以前一樣進行大規模的逆週期刺激，而更注重釋放經濟活力。整體而言，當前的政策含義，就意味著信用事件的加速暴露。

　　警惕僵屍企業風險

　　在信用債市場具體違約風險方面，機構普遍認為，在以往較長時間産能過剩領域大量企業主體基本面持續惡化的背景下，隨著市場出清的加速，相關僵屍企業勢必成為債務違約的核心雷區。考慮到去産能和週期行業築底任重道遠，國有背景、規模較大等所謂的潛在剛性兌付保證也可能逐步消散。

　　興業證券表示，有可比口徑的1701家發行人，截至今年三季報時虧損面仍在持續擴大。2014年信用債發行人虧損率為11%，而截至今年三季度末時已大幅增長至20%。分行業看，發行人的虧損率普遍擴大，採掘、鋼鐵、有色虧損率擴大最為明顯，其中採掘、鋼鐵的發行人已經超過半數虧損。與此同時，由於發行人所發債券更多是替代貸款，這也使得相關企業償債壓力和償債風險得以延後。

　　此外，中投證券分析，2015年以來發債企業貨幣資金對短期債務保障能力有所回升，主要是由發行人放緩投資步伐以及融資環境相對寬鬆所致，而並非是經營獲得凈現金流明顯改善的結果。考慮到大量債券發行人都處於強週期行業，這些行業難以快速回暖而且會影響到其後續融資能力，發行人債務短期化將為其債務壓力雪上加霜。

　　中信證券等機構進一步指出，僅靠階段性停産和去庫存並不能達到市場有效出清的效果。由於僅靠自身羸弱的造血能力中短期內並不足以償還其長期累積的債務，虧損面持續擴大的“兩剩一高”行業中，大量僵屍企業將逐步面臨越來越大的信用風險。在此之中，國有背景、經營規模較大也並不能成為相關企業潛在剛性兌付的保證。整體來看，隨著去産能、去杠桿的供給側改革推進，在實體經濟疲弱，重點發債行業産能過剩嚴重虧損加劇的背景下，大量低效率、財務狀況持續惡化的僵屍企業，預計仍會暴露出更多信用違約事件。