□大摩添利18個月債券基金經理

　　李軼

　　自2008年金融危機以來，世界主要經濟體採取了各自的反危機政策，包括量化寬鬆，加碼政府投資，貿易與匯率政策等。時至今日，美國率先走出了衰退泥潭，歐洲、日本復蘇乏力，新興市場國家感受到了衰退與匯率危機的疊加，中國則進入了改革深水區，面臨長期增長中樞的下移。世界經濟進入了金融危機後的第二階段，即再平衡進程，在今年的主要表現則是大宗商品的漫長熊途和新興市場的匯率危機。

　　貨幣環境面臨再平衡。美國前兩次加息週期都對世界經濟格局産生了深遠影響。本次美國加息預期已持續了一年以上，導致新興市場的貨幣遭重創，普遍貶值10%-20%。大宗商品的熊市加劇了製造國的衰退。國際資本流動也部分反映了世界格局重構的預期。然而貨幣再平衡並非坦途，儘管油價為美國經濟輸入了通縮，但扣除能源價格的PCE（個人消費支出）指數仍持續低迷。這種通脹環境在過去加息週期中並不相同。非農就業數據的不穩定也構成了波折。

　　貿易領域再平衡悄然展開。長期來看，中國進入轉型期，人口紅利結束，勞動力價格比較優勢減弱抑制出口。短期來看，印度、墨西哥等新興市場的匯率貶值帶來出口優勢。

　　中國經濟進入轉型期，未來經濟將呈現長期弱平衡的底部調整。年內經濟增速由快速下滑步入緩慢探底，由於金融業高基數和微刺激效應衰減，明年GDP增速可能在7%以下。而轉型仍需基本穩定的前提，伴隨穩增長政策實施，財政和貨幣政策都有空間。未來央行將大概率保持國內低利率環境，外匯佔款減少將帶來降準空間。而全球再平衡進程相比過去進展緩慢，拉升了世界經濟週期，也為中國帶來了寶貴的轉型時間。

　　在上述經濟增速轉型的進程中，我國整體資産回報率下降是大勢所趨，固定收益品種迎來較為穩定的投資窗口，主要的邏輯來自以下三點：

　　首先，經濟增速下行趨勢下，高息資産會出現缺失的局面。經濟的高增長是提供高收益資産的必要條件， 過去國內經濟環境的大週期投資需求催生了可觀的高息資産。但是依靠投資拉動經濟增長的模式無法持續，隨著地産長週期拐點的到來，傳統經濟高速發展的瓶頸出現。在轉型期經濟繼續探底，總需求不足將導致一方面國內實體經濟回報率下滑，經濟本身對於資金的吸納能力下降會造成無法持續供給充足的高息資産的局面；另一方面則是如果資本過剩的局面將長期維持，那麼則會出現資産缺口擴大，原有的資産與負債相匹配的模式難以繼續維持，因此未來一段時間內，市場將處於資産荒的局面，利率還有向下的空間。

　　其次，國內貨幣政策仍會以“寬鬆”為主題，對固定收益産品形成利好。大宗商品價格的低迷抑制了輸入性通脹因素，市場更擔心的是通縮。維持寬鬆的貨幣政策和低利率的市場環境是復蘇的前提。央行保持對於市場的密切跟蹤，通過靈活運用MLF、公開市場操作等措施穩定了市場的流動性水準，央行對貨幣市場有絕對的掌控力，不必太擔心整體流動性對市場的衝擊。寬鬆的貨幣政策和市場資金水準仍將持續。

　　再次，市場風險偏好變化有利於資金流入債市，延續其牛市格局。包括A股在內的風險資産經歷了前期的大幅下跌後令市場風險偏好顯著下降，“債市”成為資金的“避風港”，機構配置資金主動或被動的再平衡過程會影響中長期債的走勢。

　　總之，面對全球經濟再平衡以及中國經濟轉型的局面，固定收益類資産的優勢將持續凸顯。受益於持續的低息環境、寬鬆的貨幣政策以及配置資金對收益穩健性和安全性的追逐，債券仍會是較好的一類資産。