□國海證券 陳瀅

　　近半個月來，債券市場再次走出一波平坦化下行的行情，行情推動力主要來自於市場對三季度基本面數據較為悲觀的一致預期。雖然後市系統性風險不大，但進一步向下突破的動力正在弱化，由此判斷目前收益率更接近區間震蕩的下限位置。四季度，中性策略仍是優選。

　　首先，年內經濟仍有望維持7%左右，年內大幅下滑的風險可控。從工業增速和固定資産投資的變化來看，經濟增長繼續維持弱勢是不爭的事實，但是也不能忽視其他方面的亮點，一方面是房地産銷售先行指標和財政支出數據的持續好轉仍會起到一定的托底效果，另一方面則是經濟轉型過程中第三産業保持的穩定增長也能起到明顯對衝。9月份PMI數據其實已經體現出了上述變化，雖然下行壓力仍然存在，但對年內GDP增速無需過度悲觀。

　　其次，物價四季度仍將處於溫和增長的區間。9月份CPI雖有明顯回落，降低了市場對通脹壓力的擔憂，但此前持續低迷的非食品價格表現將有所改善，目前談通縮為時尚早。具體來看，PPI環比與原油價格的波動相關性最高，近期原油價格已經明顯低位企穩，進一步下行的空間十分有限，而去年四季度原油價格由90美元左右環比下跌接近50%，偏低的基數將作用於PPI同比逐步收窄。

　　第三，供求關係短期內不會形成更大利好。一方面，債券配置需求最大的階段正在過去，從資金跨市場流動的角度出發，之前由股市下跌導致的資金回流最大的階段已經過去；另一方面，前期債市向好加劇了金融機構的杠桿操作力度，從待購回債券餘額/可流動的債券託管量數據看，今年以來債券投資的杠桿水準一直處於歷史高位，在約束後續加倉空間的同時，可能會加大後市的波動。

　　最主要的原因還在於，目前市場對政策放鬆的預期反映過度。目前10年期國債收益率降至3%左右，相比8月末降息降準後的收益率水準下行近25BP，這一幅度已經達到再一次降息可能引發的收益率下行幅度，意味著了市場已包含了降息預期，未來即使央行再度出臺強力的放鬆政策，對收益率的影響也將明顯減弱。而對於央行最新的推廣信貸資産質押再貸款試點政策，目的主要在於完善金融市場和央行政策制度框架，並非市場解讀的全面QE。畢竟推廣不等於全面實施，可質押再貸款也不等於一定會再貸款，央行可以通過內部評級以及質押比例等方面進行約束，調節再貸款的規模。而從風險控制的角度出發，放開口子可能刺激銀行風險偏好過度增加而産生更大的壞賬風險，央行大幅放鬆動力明顯不足。

　　所以，債券收益率進一步下行空間不大，四季度中性策略仍是優選。利率債部分建議適度控制久期，保存力量，等待收益率小幅反彈帶來的更好的建倉時機，目前以波段操作機會為主；信用債部分仍可維持杠桿操作，獲取較好的套息收入，但需加大流動性更優品種的佔比，並加強信用風險管理。