□本報記者 王姣

　　7月份以來，交易所資金利率中樞持續緩慢抬升，9月下旬開始其隔夜利率重新高於銀行間隔夜利率，近幾個交易日波動加劇，回購利率的大起大落，挑戰著高度依賴杠桿套息交易者的神經。

　　分析人士認為，交易所與銀行間資金利率的利差本身有合理修正需求，而節後資金集中到期外，股市反彈吸引資金回流、風險偏好轉暖等因素進一步增添了近期交易所回購利率波動，投資者需警惕交易所公司債去杠桿風險。然總體而言，交易所資金還需同時看“央媽”和股市的臉色，在整體資金面穩中偏松的背景下，貨幣市場利率將較長時間維持低位，交易所回購利率也難持續攀升，流動性衝擊較為有限，最近幾日交易所回購利率有所回落也驗證了這一點。

　　交易所回購利率大幅飆升

　　國慶節前後，交易所質押式國債回購利率出現大幅波動，其中GC001加權從9月28日的2.8742%快速躥升至9月29日的7.7111%，9月30日稍有回落，10月8日又重拾漲勢至4.7978%；GC007加權則從9月30日的0.5123%升至10月9日的2.9840%。

　　利率盤中波動更為明顯，9月29日，交易所隔夜利率最高漲至13%；10月8日，隔夜利率尾盤再度躥至11%。交易所回購利率連續兩天出現飆升，令交易所債券投資者繃緊了神經。畢竟眼下很多債券的收益率已經處於歷史低位，而市場又高度依賴杠桿套息的賺錢模式。

　　交易所資金面為什麼會突然緊張？一定的季節性和時點因素被視為重要原因。業內人士表示，9月底恰逢季末，銀行業監管考核對流動性有季節性的影響，且節後各期限資金集中到期增加了資金滾動的需求。

　　不過，分析人士認為，資金集中到期並非此次交易所資金面波動的全部原因。事實上，回顧交易所資金利率的走勢，GC001自7月份以來就出現中樞緩慢抬升的現象，如7月13日GC001加權僅為0.8745%，至8月13日已升至1.5551%，8月末一度超過2.1%，同期銀行間隔夜利率中樞也在抬升，而9月下旬開始，交易所隔夜利率攀升速度明顯加快，迅速趕超了銀行間隔夜利率。

　　在此過程中，股災之後沉澱的股票交易資金，或伴隨著股市好轉而回流至股市，被視為此輪交易所資金收緊的主要原因。據光大證券分析，從9月下旬開始，交易所資金利率開始出現小幅回升，與銀行間利率之間的負向差值較之7、8月份縮窄，可能是出現了之前股市資金回流的逆過程。

　　10月以來，股市熱情有所恢復，截至10月14日收盤，上證綜指已累計上漲逾240點，漲幅達6.87%。業內人士指出，在此背景下，資金供給方選擇放棄逆回購，轉為持幣等待，進一步加劇了交易所回購資金的緊張程度，而尾盤時隨著購買股票機會的減少，選擇融出資金的投資者增多也解釋了交易所回購利率尾盤快速回落的現象。

　　“考慮到兩個市場資金的聯動性，銀行間流動性先收緊可能是引導交易所變緊的更重要原因。”興業證券認為，從需求層面上，債市走牛以及債券供給增加，導致債券杠桿增加，進而推動資金需求上升，使得資金變緊的解釋應該是符合邏輯的。但銀行間利率上升更多來自匯率貶值導致的供給收縮。

　　貨幣寬鬆未變 資金面整體無憂

　　分析人士認為，儘管交易所回購利率有一定的底部抬升趨勢，但節後出現的異常波動只是短期表現，而眼下股市趨勢性回暖和IPO重啟都尚難出現，且銀行間市場仍然在貨幣市場定價中佔據主導地位，在貨幣市場利率將較長時間維持低位的背景下，交易所回購利率也難持續攀升。

　　從整體資金面來看，多數業內人士認為，經濟基本面仍弱、通縮風險猶在、匯率企穩均利於貨幣寬鬆，整體流動性無憂。光大證券就指出，在經濟低迷、通脹回落的情況下，央行偏寬鬆貨幣政策穩定流動性預期的操作下，資金利率的系統性抬升趨勢尚未見到。

　　該券商同時指出，未來交易所資金價格會否趨勢性回升取決於股市能否趨勢性回暖。“在短期內我們認為這種可能性較低，因此交易所資金利率繼續回升的概率較小。總體來看，交易所市場資金利率仍處在歷史較低水準，流動性衝擊較為有限。”

　　不過中投證券認為，如果股票市場階段性回暖，或者IPO重啟，不排除交易所回購市場資金供求進入供不應求的階段。交易所貨幣市場的波動性將會較7月份以來有明顯增加，交易所的回購利率將重新尋找新的平衡點。

　　警惕公司債去杠桿風險

　　毋庸置疑，近期權益市場回穩加劇了交易所資金價格的波動。不少市場人士開始擔心，股市回暖，資本市場風險偏好回升，導致交易所回購利率上行，會否對交易所公司債造成衝擊？

　　“交易所公司債當前利率很低，3年AA+品種僅比同期限國開債高20bp，源於公司債可質押加杠桿。但交易所回購利率波動高於銀行間，資金面受股市回暖影響更大，且公司債信用利差過低，建議關注交易所回購利率，警惕公司債回調風險。”海通證券在最新研報中表示。

　　銀河證券同時表示，目前公司債發行井噴，發行利率也屢創新低，甚至出現公司債與國開債利率倒挂的情景，主要是由於股市資金回流債市，加上央行護航資金面維持流動性寬裕，機構通過將公司債抵押放大杠桿操作使公司債流動性風險溢價大幅壓縮，使得公司債過度上漲。

　　申萬宏源證券進一步指出，目前交易所公司債收益率與交易所隔夜資金利率的利差已經明顯低於7月以來的25%分位，而這25%中還未排除每週四資金時點性的走高，這使得交易所公司債收益率的上行壓力在整體供給量沒有明顯減少的情況下顯得尤為現實。

　　業內人士認為，在股市連續調整一個季度之後，風險偏好上升的風險正在逐步超過進一步下行的可能性。而交易所資金易受股市影響波動，目前不確定性增加，投資者需警惕交易所公司債去杠桿風險，也需重點防範因個券違約而導致的信用尾部風險。

　　“目前高收益利差已經壓縮至歷史低位水準，由資金寬鬆推動的高收益行情可能將告一段落，未來收益率和利差變化仍然取決於基本面，從業績預告來看基本面普遍不佳，未來應更加關注信用風險溢價的上升。”興業證券表示。

　　不過國泰君安證券相對樂觀，其分析師認為，交易所資金面寬鬆和融資便利也支撐了公司債估值，而這可能是長期趨勢。從保增長和降低實體融資成本考慮，資金利率會在相當長時期內維持低位，信用債去杠桿踩踏暫不會出現。當然，信用尾部風險不斷增大的背景下，信用利差走勢內部分化是大概率事件。信用債投資仍然是“防踩雷”和“缺資産”兩條主線，估值相對安全。

　　交易所與銀行間隔夜回購利率對比