近年來，我國在大宗商品市場的參與度和影響力快速增長，大宗商品市場的劇烈波動也對我國經濟以至各相關行業的發展趨勢構成越來越重要的影響。必須深入研究當前大宗商品市場的運作特點及其未來走勢，更前瞻性地規避風險、抓住機遇。

　　大宗商品走勢整體低迷

　　受全球宏觀經濟疲軟、美元維持強勢等因素影響，2014年下半年全球商品價格整體大幅下降，2015年1-8月弱勢延續，但價格下降幅度明顯縮小。截至2015年8月下旬，全球商品價格指數RJ/CRB收于191.34，較年初下降16.23%，創近12年來新低。

　　一是原油價格繼續下滑。2014年下半年全球原油價格出現斷崖式下跌，2015年1-8月全球油價仍有所下跌，但幅度減小。截至2015年8月21日，布倫特油價收于45.46美元/桶，較年初下降19.43%，創近6年來新低。

　　二是有色基本金屬價格下行。2014年下半年有色基本金屬價格下行，2015年1-8月該趨勢延續。截至2015年8月下旬，LME基本金屬指數收于2338.0，較年初下滑19.3%，接近6年來的最低點。其中，倫銅價格收于5040.5美元/噸，較年初下滑19.3%，已連續2個多月低於6000美元/噸；倫鋁價格收于1551.5美元/噸，較年初下滑16.0%，已連續約3個月低於1800美元/噸。

　　三是煤炭價格明顯下滑。2014年下半年煤炭基本維持平穩，2015年1-8月煤價明顯下滑。截至2015年8月下旬，環渤海動力煤價格為410元/噸，較年初下降21%，已持續約6個月在500元/噸以下運作。

　　市場短期難有改善

　　全球經濟有所好轉，但復蘇力度疲弱。2015年二季度，全球經濟復蘇力度較一季度有所增強。展望下半年，美國經濟穩步復蘇，俄羅斯和巴西的經濟衰退幅度收窄，中國經濟仍將保持中高速增長，全球經濟增速將快於上半年。預計2015年全球經濟增長3.2%，增速比2014年高0.1個百分點。

　　美國貨幣政策逐步收緊，強勢美元將壓制大宗商品價格。伴隨美國經濟的穩步復蘇，美元加息預期更加強烈。預計第一次加息時間為今年四季度或明年年初，加息幅度為0.25%。加息將對美元起到提振作用，但由於前期加息預期已提前大幅透支，且短期連續上調利率概率不大，預計第一次加息後美元指數的增長將趨緩。美元的階段性走強對大宗商品的價格將産生壓製作用，但壓制力度的增長在第一次加息後將逐漸放緩。

　　加之希臘債務危機階段性緩解，部分大宗商品生産國的地緣政治問題得到解決，大宗商品整體供給過剩的局面將持續。今年下半年至明年年中，預計大宗商品價格仍將低位運作。

　　原油是最具代表性的大宗商品，其價格走勢對整個大宗商品市場都具有極其重要的影響。在此輪油價下跌過程中，供給端因素發揮顯著的主導作用。下一步，相對於需求端的變動，原油的供給端變化情況也將是油價後續走向的最主要影響因素。

　　低油價導致美國緻密油産量停止增長。美國緻密油在WTI油價低於70美元/桶時，可能會出現明顯的供給收縮；在油價低於50美元/桶時，預計將有約90%的緻密油企業的凈利潤轉負。目前的低油價已使越來越多的緻密油開採企業開始削減高成本地區的石油産能，美國開工油井鑽機數量也一路下滑。美國原油産量已經停止增長，未來將趨於穩定。

　　歐佩克為確保市場份額實際産量不斷創新高。歐佩克組織自2014年11月未能達成減産協議後，其主力産油國的實際産量持續增長，加之歐佩克對各成員國的産量配額約束不強，其整體産量屢創新高。今年3月以來，歐佩克原油日均産量均達到3100萬桶以上，觸及近期紀錄高位。

　　原油價格預計低位震蕩，價格中樞先抑後揚。總體而言，原油需求雖有所改善，但供給增長更為強勁，過剩局面仍將持續。今年下半年至明年年中，預計全球油價仍將維持弱勢，價格中樞可能先抑後揚，布倫特原油價格主要運作區間為40-70美元/桶。

　　銅作為主要的有色基本金屬之一，需求被視為反映經濟活力的晴雨錶，是大宗商品的重要組成部分。中國銅消費佔全球的47%左右，一直是銅消費增量的主要貢獻國。但中國經濟的“新常態”顯著影響其需求，“中國引擎”的動力有所放緩。中國銅消費結構中，電力行業、家電行業（空調、冰箱為主）分別佔41%和15%。2015年上半年，中國GDP同比增長7%，銅的主要下游行業出現明顯的放緩趨勢。

　　融資銅需求下降。自“青島港”事件以來，銀行進一步收緊融資銅業務，再加上監管趨嚴以及國內外息差的減小，融資銅業務規模持續縮小。這也是導致銅進口量快速下滑的重要原因之一。2015年上半年，我國精煉銅進口167.81萬噸，同比下降10.76%，增速較去年同期下滑48.05個百分點。

　　礦山産能集中釋放，原料銅精礦供給充足。根據國際銅業研究組織數據，2018年以前全球銅礦産能預計將以每年6%左右的速率遞增，到2018年將達到約2750萬噸/年。在全球經濟弱復蘇的背景下，銅礦産能的增長顯然超過下游需求，銅精礦供應整體呈寬鬆格局。

　　銅價承壓將持續低位。全球銅市呈供給過剩的格局，再加上強勢美元對價格的壓制，今年下半年至明年年中，預計銅價將維持低位震蕩，倫銅主要運作區間為4600-6000美元/噸，滬銅主要運作區間為35000-46000萬元/噸。

　　鋁儲量豐富，應用廣泛，是全球交易最活躍的大宗商品之一。中國作為鋁消費大國，其需求對全球市場有著舉足輕重的作用。中國鋁消費結構中，建築房地産佔比約35%，電子電力佔比約14%，交通運輸佔比約12%。在中國經濟增長步入“新常態”的背景下，鋁下游行業增速明顯放緩，短期鋁需求難有明顯改善。

　　國內電解鋁産能不斷擴張。雖然有部分高成本産能被淘汰，但中國電解鋁産能依舊處於凈增長狀態。預計2015年我國電解鋁産能將達到4000萬噸左右，同比增長將超過10%，其中新增産能主要來自西北，東北等低成本區域，減少産能主要來自西南、中部及東部。

　　電解鋁成本呈下降趨勢，但下降空間有限。在我國電解鋁各項成本中，電力成本約佔34%，氧化鋁成本約佔40%。由於行業自備電比例提升、高耗能落後産能退出、電價改革等因素，電力成本自2014年以來持續下降。加之氧化鋁採購成本也有所下降，目前電解鋁企業平均生産成本已降至13000元/噸左右，但未來下降幅度將趨緩。

　　鋁價圍繞成本波動，未來將小幅下滑。國內電解鋁産能過剩局面未得到明顯改善，一旦鋁價回升就有大量復産或擴産，在這種情況下鋁價很難具備持續反彈動力。而且，電解鋁成本呈下滑趨勢，成本的下滑又將傳導至産品價格。因此，預計今年下半年至明年年中鋁價將延續低位震蕩趨勢，價格中樞略有下移，倫鋁主要運作區間為1400-1750美元/噸，滬鋁主要運作區間為10800-13200元/噸。

　　煤炭是我國最主要的一次能源，是主要的能源類大宗商品之一。國內宏觀經濟增速放緩，煤炭下游需求也呈現疲軟之勢。電力行業、鋼鐵行業、建材行業（主要是水泥）是煤炭的主要下游，其耗煤量佔比分別約為53％、18％和14％。電力行業方面，用電需求增長緩慢，加之水電分流，火電的煤炭需求受到嚴重擠壓。鋼鐵行業和水泥行業均為“兩高一剩”行業，過剩産能難以有效釋放，再加上環保壓力增加，其對煤炭的需求增速趨緩。預計2015年我國煤炭消耗量為35.85億噸，同比小幅下降2%。

　　低煤價倒逼企業減産，國內煤炭供給小幅收縮。目前，約有80%的煤炭産能處於虧損狀態，低煤價倒逼企業降低高成本煤礦的生産。2015年上半年，我國煤炭産量同比下降5.8%，産地庫存與港口庫存並未發生顯著變動。加之自今年8月1日開始鐵路運價提高至少10%，煤炭企業在目前供求狀態下很難將該成本轉嫁到下游環節。如果煤價持續低位，預計減産還將繼續。

　　煤炭進口大幅下降，國外供給衝擊影響減弱。一方面，我國國內需求不振；另一方面，國內外相關政策調整進一步限制了煤炭進口，如上調關稅、限制劣質煤進口、印尼上調採礦業務許可證的資源稅率等。2015年上半年，我國煤炭進口1000萬噸，同比下降37.5%。

　　供給過剩局面將有所改善，預計煤價將先震蕩下行再逐漸趨穩。儘管下游需求依舊疲軟，但國內減産及進口大幅下降有效降低了煤炭供給，供給過剩局面得到一定緩解。今年下半年至明年年中，預計環渤海動力煤價格將先震蕩下行再逐漸趨穩，主要運作區間為330-450元/噸。

　　中國經濟通縮壓力將加大

　　大宗商品價格低位運作將加大中國經濟的通縮壓力。自2012年3月以來，PPI已連續42個月負增長。大宗商品價格下跌會導致供給端價格下降帶來的輸入性通縮，從而拖累PPI走勢。今年下半年至明年年中，大宗商品整體價格將維持低位運作，對PPI負面影響約3.5個百分點。

　　大宗商品價格低位運作將促使利潤逐漸從産業鏈資源端向消費端轉移。大宗商品價格維持低位，對大宗商品生産製造行業的盈利構成嚴重衝擊，不過對大部分下游行業而言，價格下降將壓縮採購成本，利於盈利改善。具體到各個細分行業，供求狀況決定了在産業鏈中議價能力，將直接影響其在利潤轉移過程中的獲益程度。

　　低油價導致石油公司業績下滑，改善航空、陸運作業盈利。對於石油公司，低油價將直接打壓勘探開採板塊的業績，並引發相關投資的下降，上半年中國石油、中國石化、中海油的歸屬母公司所有者的凈利潤分別同比下降63%、22%和56%。對於航空、陸運企業，油價下跌將減輕運營成本，顯著增加公司利潤。2015年上半年，國內主要航空公司盈利實現顯著增長。

　　有色基本金屬價格下降導致生産加工環節景氣分化，但有助下游行業壓縮成本。具體到銅、鋁而言，低銅價背景下，銅生産加工各環節景氣程度將持續分化，銅生産加工各環節景氣程度從高到低依次為銅壓延加工業、銅冶煉業和銅礦開採業。與銅類似，鋁壓延加工業受鋁價影響較小，其景氣程度將明顯好于電解鋁行業。銅、鋁的主要下游行業有電力裝備、家電、電子、汽車等，較低的價格利於其降低成本。在下游行業中，龍頭企業在産業鏈中擁有更高的議價權，更易從成本下滑中獲利。

　　煤價低位運作倒逼生産企業轉型升級，但將改善下游火電行業盈利狀況。對於煤炭企業，下半年預計仍將艱難度日，部分大型煤炭企業可能借此契機收購部分優質資源或向産業鏈及配套行業延伸，行業的橫向整合與縱向延展將是未來重要看點。對於火電企業，較低煤價將有效降低企業的發電成本，促進其盈利的顯著提升。