自2007年美國爆發次貸危機以來，世界各國政府採取了包括非常規貨幣政策在內的經濟干預手段。然而8年時間過去了，目前仍無法看到全球經濟復蘇的明顯跡象。在此大背景下，中國經濟也面臨著增速下行的局面。為了更好地制定貨幣政策，我們需要對當前所面臨的宏觀經濟環境有個更加全面的認識。

　　新時期下經濟增速下滑是在多重因素的疊加下導致的，現實的複雜性決定了單獨的新古典主義或凱恩斯主義、新供給主義或新結構主義等都不能完全概括、解決中國目前的經濟問題。我們需要用大週期、大規律的視野來重新定位中國“新常態”，梳理清楚導致當前經濟形勢的各種疊加性因素。

　　（一）國內宏觀經濟形勢：趨勢性和週期性下滑疊加

　　按照我們對於目前潛在産出缺口的測算，2012-2014年中國産出缺口達-1.8個百分點，比2000-2007年回落了2.4個百分點，比2008-2011年回落了1個百分點。宏觀經濟在潛在産出回落了1.5個百分點左右的水準，負向産出缺口進一步擴大了。

　　2015年名義GDP增速2.6個百分點的快速回落也意味著經濟運作已經偏離了過去的軌跡。且GDP平減指數連續兩個季度為負，宏觀經濟已經打破了過去4年中一個典型特徵——“GDP增速持續回落，但價格水準保持穩定”。經濟回落的核心力量開始從以往趨勢性因素向週期性因素轉變，由供給性因素向需求性因素轉變，總供給與總需求的失衡顯化，通貨緊縮的壓力正在加劇。

　　趨勢性力量與週期性力量的疊加，使得宏觀經濟面臨失速風險。這就決定了宏觀經濟的治理一方面要用結構性政策來緩解潛在産出水準下滑的衝擊，另一方面要用需求管理政策對衝産出缺口的擴大，更為重要的是要採取能夠兼顧週期性問題和結構性問題的相容性政策。

　　（二）國際經濟形勢：超級債務週期與長期停滯的疊加

　　“新平庸（New Mediocre）”與“大停滯（New Secular Stagnation）”的世界經濟對中國經濟的衝擊依然超乎預期。世界經濟在“趨勢性因素”、“不平衡調整”以及“超級債務週期”等因素的作用下使各國“投資增速超調”和“貿易增速超調”等現象深度蔓延。這決定了中國2015年出現的投資增速回落、外貿低迷以及資産價格上揚等並不是中國獨有的現象，而是世界結構性大調整和週期性調整的一部分。

　　第一，與世界貿易增速的近期變化進行比較，可以發現我國出口增速明顯優於世界總體出口增速。因此不能通過簡單歷史比較把中國貿易增速下滑歸結到“中國競爭力大幅度下滑”之上，而應當從全球不平衡逆轉和全球貿易超調等角度來考慮。

　　第二，與世界投資增速進行深度比較，也可以發現不能簡單地把中國投資增速下滑完全歸結到中國因素之上。中國投資增速回落幅度遠小於世界各國的平均水準，小于新興經濟體的平均水準。世界投資的超調與世界超級債務週期以及世界經濟再平衡密切相關。

　　第三，如果更進一步考察世界投資率（投資與GDP之比）與儲蓄率之比可以清楚看到，世界目前處於投資嚴重不足。中國在促進投資方面需要從世界超級債務週期角度、世界投資週期角度，以及技術週期角度來確定中國投資的規模、力度、範圍以及投資的方式。

　　因此，面對當前的經濟形勢，不應過度強調了新常態的中國特色，把很多問題簡單歸結到一些特色性因素之上，例如人口問題、信貸問題、階段問題等因素之上。從世界視野來看，中國變化都與世界變化具有一致性。世界經濟的總體走勢和週期輪轉依然是未來中國經濟和轉型的核心力量，經濟調控和治理必須要求世界的視角。忽視世界經濟週期、技術週期、債務週期以及不平衡等結構問題調整的規律，會導致很多調整出現南轅北轍。

　　（三）新常態下傳統財政政策的力度和效果

　　如果只從政府工作報告的財政政策定位和目標來看，近年來中國財政政策的定位一直是“積極財政政策”，且力度不斷加大。2012年政府制定的財政赤字目標是8000億元，財政赤字率是1.5%，隨後赤字規模持續擴大，赤字率目標不斷提高，到2015年赤字規模已經是2012年的兩倍還多，赤字率也提高到了2.3%。然而，將財政政策的具體落實情況與目標對比之後發現，政策目標並沒有得以實現。2012-2014年目標赤字率從1.5%提高到了2.1%，而實際赤字率卻一直沒有超過1.8%。事實上，中國的財政支出增速已經從2011年的21.6%直線下降到2014年的8.2%，下降幅度達13.4個百分點，比1993-2014年間財政支出平均增速也低了10個百分點。

　　財政支出增速下滑的原因之一是近兩年財政收入增速減緩，地方政府債務高企帶來的限制更是不容忽視的原因。積極財政政策要想落實到位，必須要有地方政府的全面配合。但在前期財政刺激政策中，地方政府通過銀行貸款和地方投融資平臺籌集了很多資金，從而導致地方政府債務迅速擴張，債務負擔越來越重。由於房地産週期性調整導致土地出讓金大幅縮減，再加上43號文中“政府債務不得通過企業舉借”和“堅決制止地方政府違法違規舉債”等規定，大大限制了地方政府通過投融資平臺融資的能力，導致地方政府難以借新還舊，高企的地方債務存量問題便限制了地方政府籌集配套資金落實中央積極財政政策的能力。

　　財政政策名義積極但實質緊縮體現在三個方面：一是支出速度沒有明顯提升；二是由於受制于各類政府收入增長的下滑，對於投資的支援出現明顯回緩；三是從財政存款來看，財政撥付和使用的進度比預期要慢。必須從制度層面構建新型地方政府與經濟發展共融的激勵機制，以代替地方政府過去“跑部前進”、“投資膨脹和投資饑渴”的動力體系。