□安信證券固定收益部 程昊

　　7月股市大跌以來，伴隨著資金回流債市以及可投資産的稀缺，信用債收益率持續下行。其中公司債下行幅度更為明顯，至8月中旬，用估值收益率曲線衡量的交易所可質押公司債與銀行間不可質押債券的收益率出現顯著背離。9月份，隨著公司債收益率曲線的抬升，兩者的裂口有30-40bp的縮窄。從二級市場成交看，公司債的估值泡沫已有很大程度的緩解，未來若銀行間與交易所市場更加聯動，利差或仍有小幅收窄的空間。

　　相同資質、不同市場的債券，由於融資便利程度不同會導致收益率有差異，這種差異處於一定區間內是合理的。而8月中旬，用3-5年AA+至AAA曲線衡量的銀行間城投類債券和交易所公司債估值差異有100bp以上，這顯然是偏高的。過去一個月，兩者裂口已收窄30-40bp，目前均值在70bp。現在的利差水準是否合理，可以從兩方面衡量。

　　首先，考察融資便利的程度。2012年以來，城投類債券和公司債的利差圍繞-20至+40bp區間震蕩，均值在35bp附近，而去年中登黑天鵝事件使得AA+及以下評級城投企業債喪失質押屬性之後，城投債收益率相對公司債顯著走高，利差超過100bp。為了排除城投企業本身的資質變化的影響，觀察産業債也可以發現同樣的走勢。如果説去年底的變化是一次性的事件衝擊的話，那麼隨著上半年城投債重新獲得青睞，利差中樞的抬升程度應該能大致反映融資便利的溢價了。今年上半年，AA+評級城投債券與公司債利差均值在80p附近，比歷史中樞高45bp。業內目前普遍開展的債券借貸業務成本一般在40bp，結合以上兩點，可以粗略估計融資便利程度的溢價應該在40bp附近。用歷史均值加上可質押屬性的溢價，均衡的利差應該在75bp附近。目前估值曲線顯示的利差在70bp，而二級市場成交的利差在40-60bp，例如上周發行的交易所15廣越01，收益率3.75%，同類型銀行間債券在4.1%附近。簡單做個平均的話，目前真實的利差應該是持平或者低於均衡利差的，銀行間與交易所債券利差的修復過程至少走了一大半了。

　　其次，交易所沉澱資金派生出了另一套利率體系。三季度以來，場內貨幣基金份額增加2000多億份，交易所回購規模大幅增加，利率維持低位都顯示了交易所資金無處可去的處境。在交易所資金一波買、買、買之後，8月中旬利差大幅走闊、逼近歷史高點，但這種非穩態並未持續很久，在套利機制存在的背景下，銀行間與交易所回購利率利差收窄，兩市場債券利差也在修復。需要注意的是，交易所公司債的估值曲線是從2012年開始的，而從2012年至2014年，我國股市更多是維持震蕩的局面，並未出現過大量資金滯留在交易所的情況，所以歷史利差數據也不一定能簡單用來推測未來的利差走勢。

　　從根本上説，銀行間與交易所利差主要來自信用資質以及融資便利性的差異。信用資質方面，隨著交易所審批條件的放寬，交易所發行主體信用資質在下沉，加上地方政府債務問題的逐步化解，銀行間城投債券信用基本面也在好轉，但短期內不好判斷資質差異變動在利差變動中所起的作用；融資方面，交易所債收益率雖然略低，但是便於放杠桿，考慮到融資便利程度，綜合收益並不一定比銀行間差。

　　歷史上，銀行間與交易所市場的利率差異一直存在，之前由於交易所體量過小，這種差異並不影響市場有效定價以及貨幣政策的傳導。但伴隨著交易所的擴容，以及回購體量的持續增加，兩套利率體系所産生的問題逐漸進入大家視野。不論是從套利還是貨幣政策傳導有效性的內在要求上，都需要兩個市場利率處在相對均衡的位置。目前銀行間和交易所利差較8月中旬明顯回落，公司債的估值泡沫已有很大程度的緩解，未來若銀行間與交易所市場更加聯動，利差或仍有小幅收窄的空間。(本文僅代表作者個人觀點)