□安信證券固定收益部 袁志輝

　　7月份股市下跌以來，市場風險偏好下降引發了大類資産配置領域的大幅調整，打新基金、銀行理財等被動配置資金大規模從權益市場流向債務市場。與此同時，隨著傳統經濟投資主體的融資需求下降、到期債務被低利率的地方債置換導致高收益資産減少，債券市場的短期供需均衡最終被打破。在配置壓力主導下，債券收益率被拉低，先是7月份的信用債快速下行達到30—40bp，再是8月份的長期利率債下行20bp左右。

　　然而，截至9月初，信用債的利率已經下降到3到6個月期的銀行理財成本線，考慮到理財利率在利率市場化推進過程中的剛性較強，在成本覆蓋的綜合考量下，信用債利率已經被壓縮到極限。在信用債利率以及信用利差都下行不動的情況下，銀行理財被迫靠中長期利率債的短期交易收益以及杠桿息差收益來維持，但是當10年國債收益率下到接近3.3%、10年期國開債收益率下到接近3.8%後，理財與商業銀行綜合負債成本的利差也已被壓縮到極低。這意味著，目前傳統債券市場已經開始面臨高收益資産與低風險偏好資金配置壓力的矛盾。在此背景下，鋻於內地企業海外發行美元債存在豐厚溢價，其估值洼地下的投資價值逐漸凸顯。

　　金融危機後，主要發達經濟體相繼施行史無前例的量化寬鬆，資金、資産利率相繼下降到過去兩百年的歷史低點。與此同時，我國經濟進入債務衝頂階段，央行貨幣政策維持穩健帶動資産利率高位盤桓，明顯的投資回報率差異，引導全球資金進入亞洲債券市場，尤其是境內企業在香港發行的美元債。從2014年開始，隨著債務融資規模、非標等融資工具的監管趨嚴，國內融資渠道收緊，企業尤其是房地産企業發行美元債券規模飆升。截至2015年8月末，內地企業美元債餘額約3500億美元，且發行速度不斷加快，今年以來累計發行超過千億美元，其中40%左右是房地産企業。

　　與A股和H股同權不同價一樣，境內外債券市場同樣存在明顯的溢價。經過7月份前後交易所公司債估值的顯著下行，同一債務人發行的美元債與境內公司債估值差異普遍超過200bp。以市場存量最大的房地産行業為例，一線城市的全國性房地産龍頭企業境內外融資利率差異不大，但是二三線城市房地産企業美元債融資利率基本在10%以上，比境內發行的公司債利率高500bp左右。

　　境內外債券投資者的風險意識和風險偏好截然不同，由此給出的評級差異非常大。一般而言，境內信用評級虛高，而境外評級過於嚴格，美元債的溢價需要體現信用差異，同時，美元債流動性略差也影響了投資者的交易成本。綜合而言，美元債的高估值凸顯了市場制度以及投資者結構的差異，但是對於境內的銀行理財等配置機構而言，美元債的劣勢影響並不大，一旦投資通道打通，目前配置壓力極大的境內配置資金將獲得制度性紅利。超過200bp的溢價對於4.8%附近的理財成本而言，可以貢獻相當顯著的超額收益。

　　一個必須考慮的風險在於匯率波動。假如持有期內人民幣兌美元的匯率累計貶值幅度超過美元債對境內債券的溢價率，跨境投資美元債是不划算的。但是隨著國際經濟格局的調整，我國貿易盈餘已經趨勢性回落，人民幣兌美元匯率基本在均衡匯率附近，且美聯儲逐步進入加息週期，中短期內人民幣兌美元匯率不存在繼續大幅升值的基礎。因此，在國內高收益資産稀缺的當下，跨境投資內地企業發行的美元債，對於被動配置資金而言是個很好的選擇。（本文僅代表作者個人觀點）