□本報記者 張勤峰

　　在8月份流動性出現逆季節性收緊後，央行強力干預印證了貨幣政策操作繼續偏松的取向。市場機構普遍認為，面對PMI等指標凸顯的經濟下行風險，穩增長政策將繼續發力，偏松的政策環境將成為流動性的有力支援。隨著央行流動性投放的累積效果顯現，9月資金面將步入平復期，貨幣市場利率存在向下修正空間。預計未來一段時期7天回購利率的運作中樞將在2.3%左右，進一步下行則有賴於貨幣調控的更多主動放鬆。

　　偏松政策提供堅實基礎

　　從季節性規律上看，財政存款釋放和季末考核對9月流動性往往有一正一負的效果。統計亦顯示，2009年以來，9月份隔夜、7天回購利率均值均有3次低於8月、3次高於8月，規律性不明顯。但進一步觀察可見，在季節性力量互為對衝的情況下，貨幣政策環境對於歷年9月份流動性狀況有很大影響，在宏觀調控偏寬鬆的時期，如2009年、2013年下半年、2014年，其9月回購利率均低於8月。站在當下，偏松的政策環境顯然將成為9月流動性的有力支援，恢復適度寬裕狀態沒有太大懸念。

　　當前經濟下行風險較大，仍需寬鬆貨幣政策發揮托底作用。8月1日，國家統計局公佈，中國8月官方製造業PMI為49.7，跌至50分水嶺以下，創下自2012年8月以來新低。多家機構點評稱，製造業形勢在持續惡化，8月PMI新訂單分項降至2012年9月以來新低，顯示需求低迷的狀況在製造業領域廣泛存在，並且在進一步加深，鋻於經濟下行壓力較大，穩增長政策仍需繼續發力。

　　與此同時，當前貨幣政策放鬆沒有明顯障礙。儘管在消費品領域，食品價格出現一定上漲，但其他領域多承受價格下行壓力，工業品通縮則已持續長達三年半時間。總體上，缺乏需求支撐的通脹難成隱患，通縮是更為現實的風險。與經濟現狀相比，實際利率水準仍有下行空間。

　　分析人士認為，未來貨幣政策操作將維持偏松取向，而保持流動性合理適度，是貨幣政策偏松的最基本體現。因此，貨幣市場流動性不具備大幅收緊風險，若出現階段性緊張，必然引發貨幣政策干預。這在8月份的央行貨幣政策操作中已經得到充分體現。

　　在8月中旬流動性收緊之際，央行明顯加大了流動性支援力度。整個8月，央行通過常規公開市場操作投放逆回購7150億元，實現凈投放2100億元，這在最近兩三年都是較高水準。另據央行披露，央行8月份通過中期借貸便利（MLF）向部分金融機構提供1100億元中期流動性，通過抵押補充再貸款（PSL）向國開行提供604億元長期低息流動性，通過短期流動性調節工具（SLO）向機構提供3400億元短期流動性支援。不僅如此，央行8月25日宣佈降息並降準，後者採用全面降準+定向降準方式，預計將釋放資金近7000億元。可以想見，如果年內餘下時間，流動性再出現異常波動，央行繼續出手也不會奇怪。

　　資金利率料平緩下行

　　1日，銀行間質押式回購市場上（存款類機構行情），隔夜利率漲約4BP至1.82%，7天利率則跌近4BP至2.38%，14天利率跌2.2bp至2.95%。市場人士認為，短期流動性暫受制于假期因素，呈現均衡略緊的狀態，而隨著央行流動性投放的累積效果顯現，特別是假期過後降準正式實施，資金面將回歸適度寬鬆狀態，9月份流動性將處於平復期。

　　不過，也有市場人士指出，暫時不宜高估資金利率繼續下行空間，畢竟8月除隔夜以外的其他期限資金利率均值水準已經走低，而外匯階段性流出，使得目前央行流動性投放主要起到對衝的效果，增量流動性供給還有限。

　　9月1日，央行在公開市場又開展了1500億元逆回購操作，但與當日到期逆回購相當，未再凈投放資金。另外，1日還有1400億元SLO到期，央行已在前一日通過等量SLO操作，進行了提前對衝。市場人士指出，考慮到降準實施在即，央行或利用到期逆回購、SLO對降準進行對沖和平滑，因此短期資金利率下行幅度不會很快。

　　鋻於央行最新7天逆回購、6日SLO操作利率均為2.35%，機構認為，2.3%左右的7天回購利率或是目前政策合意水準，繼續大幅下行有賴於更多主動貨幣政策放鬆。而市場人士指出，考慮到外匯佔款下降，預計中長期內央行流動性操作仍以補充基礎貨幣為主要方向，但若繼續大力度降準，則將打開短端利率進一步下行空間。

　　8月以來央行逆回購和SLO一覽

　　操作發生日期期限(天)交易量(億元)中標利率(%)利率變動(%)到期日期

　　逆回購2015-8-475002.500.002015-8-11

　　逆回購2015-8-673502.500.002015-8-13

　　逆回購2015-8-1175002.500.002015-8-18

　　逆回購2015-8-1374002.500.002015-8-20

　　逆回購2015-8-18712002.500.002015-8-25

　　逆回購2015-8-20712002.500.002015-8-27

　　逆回購2015-8-25715002.500.002015-9-1

　　SLO(投放)2015-8-26614002.30-1.362015-9-1

　　逆回購2015-8-27715002.35-0.152015-9-3

　　SLO(投放)2015-8-2876002.35-1.152015-9-4

　　SLO(投放)2015-8-31614002.350.052015-9-6

　　逆回購2015-9-1715002.350.002015-9-8