□芝加哥商業交易所高級經濟學家

　　埃裏克·諾蘭德

　　一系列大宗商品（包括原油和鐵礦石）在過去12個月裏的走勢起伏動蕩並且頗為瘋狂，而相比之下，黃金卻相對平穩。在過去幾個月中，以隱含波動率來衡量，黃金期權一直在其紀錄低點左右徘徊不定。在此情況之下，市場是否低估了黃金的持有風險？

　　黃金期權隱含波動率的方向與黃金價格走向密切相關。黃金如同股票，其隱含波動率在金價劇烈下滑時的上升幅度遠遠高於金價上漲時的變動幅度。雖然上升的隱含波動率與下滑的黃金價格並不等同，但二者畢竟在某種程度上是相關的。如果擔憂黃金期權隱含波動率上升，那麼也應當對究竟是什麼因素導致金價下跌提出質疑。

　　在深入探討黃金價格可能下跌的原因之前，值得一提的是：黃金期權的隱含波動率過去曾經在黃金牛市期間出現過上升，例如在2011年8月和9月的情況便是如此，當黃金觸及其歷史最高（名義）美元價格時，投資者似乎在針對金價下滑的可能性而買入期權。隨後，金價果然跌落，並同時更大幅度地推高了黃金隱含波動率：固定期限30天黃金期貨期權的年均波動率峰值高達36.2%。從那時起，黃金隱含波動率基本上僅在金價下跌時才會上升，反之亦然。

　　以下是黃金期貨期權隱含波動率為何可能上升的幾點原因：

　　第一，隱含和已實現波動率異常之低。

　　目前，在隱含波動率影響之下的黃金期權交易達到其紀錄低點（隱含波動率在2015年7月14日為12.1%，並在今年7月21日攀升至18.8%），黃金隱含波動率進一步下降的空間十分有限，與之相反，其上升空間卻十分巨大。黃金隱含波動率最近如此之低的主要原因是：年均已實現波動率一直異常低落；在過去30天裏，持續在8.7%左右波動。自1975年以來，該波動率平均在17%左右，這幾乎是其當前水準的兩倍。

　　第二，提高開採供給可能導致黃金價格進一步下跌。

　　開採供給是貴金屬價格同比變化的主要誘因。此外，類似白銀開採供給，黃金供給也同時影響白銀及黃金價格。通常情況下，供給越高，價格越低。黃金開採供給自2009年以來增長強勁，該增長可能給金價施加了下行壓力。一些分析師預測：黃金開採供給可能很快會在2015年後半年開始縮水。我們對此持懷疑態度。雖然目前金價仍遠遠低於其2011年9月的價格高峰1900美元左右，另外當前價格仍然超出對生産成本的大多數估計價值。在全球範圍內，運營一個金礦的全部成本大約為982美元/盎司。因此，在當前價格水準上，我們有理由相信對於新礦山的投資可能會逐步減少，同時對現有礦山的擴張也會大幅度放緩（至少和過去10年的狂熱擴張相比），但我們並沒有充足的理由來預期現有營業中礦山將削減産量。

　　如果金礦産出完全與預期背道而馳並繼續增長，那麼這可能會給金價施壓，並可能進而導致黃金期貨期權隱含波動率上升。另一方面，如果金礦産出果真下跌，那麼這將支撐黃金價格並進而導致黃金期權的隱含波動率保持在歷史低點附近。

　　第三，相對於其他大宗商品如原油，黃金可謂是“引力中心”。

　　原油在最近大宗商品牛市中推高了金價。原油從1999年開始上漲，比黃金開始其漫長的上漲過程整整早了3年，而油價在2008年見頂也比黃金在2011年達到歷史最高點早3年。由於原油在2014年崩盤；並在2015年由於庫存充裕而無法維持反彈，這讓人不得不懷疑黃金是否會步原油的後塵而跌跌不休。

　　石油—黃金比率已不再接近其歷史高位。22.7的WTI原油/金衡盎司黃金的比率仍然高於其歷史平均值16。如果我們假設WTI原油價格保持不變，並允許石油—黃金比率回歸到其歷史平均值，這將意味著金價約為800美元/盎司——稍高於其礦山現金流收支平衡點。當然，我們並沒有特殊理由確認石油—黃金比率應當或將會很快恢復到其長期歷史平均值，也就是説，如果上述情況發生，那麼這很可能會大幅度推高黃金期權的隱含波動率。

　　第四，貨幣政策和美元。

　　美國聯邦公開市場委員會（FOMC）主席耶倫已明確表示，她和她的大多數其他美聯儲同僚都希望能在2015年年底前提高利率。目前市場對此普遍持有懷疑態度，並且聯邦基金期貨直到2016年第一季度前不會對加息有所定價。此外，耶倫同時也給予FOMC一定的迴旋餘地，這明顯反映出美聯儲的數據依賴性，然而經濟數據卻不總是與相關政策步調一致。另外是就業方面，勞動力總收入以及住房行業穩健增長，零售銷售一直低迷（年均增長1.8%—不包括2015年上半年汽車和汽油），並且通脹率也顯著降低。

　　對於黃金來説美聯儲何時以及是否會採取實際政策調整並不重要，關鍵的是市場對美聯儲政策的預期如何隨時間推移而發生變化。另外金價每日變化與每日聯邦基金期貨比率移動之間的負相關性也不斷顯現出攀升的趨勢。

　　因此，FOMC所發佈的任何能夠推動加息預期的經濟數據或者政策聲明都很有可能壓低金價，並進而推高黃金期權的隱含波動率，反之亦然。另外，疲軟的經濟數據會削弱對美聯儲加息的預期並可能支撐金價。的確，對2015和2016年美聯儲加息的預期最近明顯降溫，這可能是在最近幾個月支撐金價的一個重要因素，同時也有效預防了黃金加入原油、白銀和鐵礦石價格紛紛跳崖的行列之中。

　　相反，如果對美聯儲加息的預期不斷升溫（即比目前市場已經定價的利率更高），那麼這將可能支撐美元價值，而強勁的美元可能對黃金和其他大宗商品來説是個壞消息，正如我們在其他關於黃金的報告中所指出的，從世界範圍內的一些疲軟貨幣例如印度盧比、日元、俄羅斯盧布以及巴西雷亞爾的角度衡量，金價一直相對穩定，但即便如此，這並不會改變以美元計價的黃金期權隱含波動率。

　　總之，不要因為對黃金較低水準的已實現和隱含波動率略知一二便沾沾自喜。不斷降溫的對2015年初美聯儲加息的預期可能已經有效預防了黃金跟隨其他金屬急速下滑，在波動性極低的情況下，以及美國貨幣政策的潛在變化和未來開採供給增長的背景之下，黃金仍然具有顯著的上行和下行波動風險。雖然黃金是一個典型的通脹對衝工具（但其對金融危機並沒有保護作用；央行目前仍是市場的後盾），但歷史並不永遠能夠預示未來，建議投資者在下一個風暴到來之前的寂靜中保持冷靜頭腦。