□清華大學社科學院經濟所教授 湯珂

　　期貨産品本身具有“高杠桿”的屬性，其10倍的杠桿率超過配資炒股的3-5倍，同時期貨本身也提供了“賣空”的手段，因而關於股指期貨在本次股市大幅震蕩的過程中的作用存在很大的爭議。根據我國散戶居多的市場特徵，筆者建議成立期貨市場平準基金，這有助於降低中小投資者的投機預期，輔助實體經濟更穩健增長。

　　股指期貨的四個功能

　　在發達資本市場中，期貨的功能主要有二，套期保值和價格發現。筆者認為在我國這樣的發展中國家的資本市場中，股指期貨新增了兩個功能，即賣空渠道和市場信號。

　　震蕩中股指期貨的套期保值功能發揮得淋漓盡致。在千股停牌的情況下，投資者無法賣出股票，但可通過賣出股指期貨對股票進行套期保值，以規避市場下跌的風險。也就是説當股票市場無法提供流動性時，股指期貨市場提供了流動性，幫助投資者止損。股指期貨市場的“風險管理”功能得到了充分體現。

　　股指期貨的另外一個功能就是價格發現功能。這主要是由於股指期貨的流動性好，交易充分，因而，大量的研究發現，股指期貨的走勢引領股指本身的走勢。在我國也是這樣。筆者的研究發現，前一天的基差（期貨價格高出現貨價格的百分比）可以顯著地預測第二天的股指走勢，升水（期貨比現貨價格高）預示股指價格將上升，貼水（期貨比現貨價格低）預示著股指價格將下降，基差每貼水1個百分點，股指平均下跌0.35個百分點。7月7日，股指期貨貼水5.9%，8日出現大跌。8日收盤時股指期貨貼水5.5%，9日開盤時股指進一步下跌，直到新政策出臺，大盤止跌回升。這些都表明股指期貨是市場的晴雨錶。從另一個角度看，在千股停牌時，股指的數據已不反映真實的市場表現，而股指期貨的數值可以成為“真實股指數據”的重要參考。

　　股指期貨的第三個功能就是提供了賣空渠道。在我國，儘管有融券業務，但融券往往比較難，融券的比例比融資低很多。而使用股指期貨進行賣空是很容易的。一般來看，賣空機制的存在有利於降低股票風險。比如説，在一個很難賣空的市場環境下，只有看漲的人可以買股票，而看跌的人無法賣空，因而股票容易出現泡沫。而如果有了期貨的賣空機制，股票將更不容易形成泡沫，因而降低了股票的價格風險。筆者的研究發現，股指期貨推出後，在股指期貨中的股票其風險顯著下降，下降的幅度大於不在股指期貨中的股票。

　　然而，在股市大幅震蕩的時候，股指期貨也有不足。做空者很難在股票市場上融券時必然選擇賣空股指期貨。與歐美國家不同，我國股票和期貨市場70%以上都是散戶而非機構投資者，這些散戶對風險沒有判別能力，往往呈現非理性和跟風投機。如果賣空者將保證金進行場外配資，其杠桿率可以比期貨的10倍更高，甚至達到20-40倍。特別是在市場連續下跌的情況下，跟風配資賣空期貨往往有利可圖。

　　股指期貨的第四個功能是為監管者提供了監管信號，提示市場是否異常。這次股票市場的大幅震蕩讓我們看到期貨市場相對股票市場的優勢。這些優勢包括：期貨市場沒有停牌、沒有一級發行市場對二級交易市場的種種影響、T+0交易、交易費用低等等。因而期貨相比股票市場更不容易失靈。

　　因為期貨是現貨的衍生品，兩者在期貨到期日價格將趨於一致，而兩者之差（基差）的大幅變化則反映了市場的異常。6月15日以來，基差的波動率很大（2.3%），是正常時期的4倍，有6月19日的接近3%的升水，也有7月7日、8日的超過5%的貼水。這反映了市場對於股指走勢沒有一致的判斷，也反映了投資者一定的恐慌心理。

　　很多人認為這次股票市場的震蕩是一次流動性危機，合理的流動性指標是採取措施進行救市的前提。而股指期貨市場提供了這樣的指標。多位學者研究發現，基差的絕對值反映了市場的流動性，該值越大流動性越差。筆者計算了以周為滾動窗口的基差均方值，發現6月底以來市場出現了流動性緊缺，以7月8日和7月14日為最。監管者可以根據這個指標對市場進行干預，以興利除弊。

　　興利除弊

　　投機者一方面為套期保值者提供了流動性，對期貨市場的價格發現功能的實現起到了重要作用。另一方面，在極端市場條件下，投機者在市場上的單邊投機會造成價格的異常，特別是期貨帶有較高的杠桿。例如，國際油價曾在6個月內從140美元下跌至39美元每桶，這和國際投機者大量賣空不無關係。通過市場的手段干預市場、打擊投機、平滑價格在國際金融市場上屢見不鮮。比如説，2011年6月，國際能源署向國際石油期貨市場賣出了6000萬桶石油以平抑高企的油價並打擊投機。

　　根據我國散戶居多的市場特徵，筆者建議成立期貨市場平準基金。基金由央行負責管理和操作。2008年金融危機後，宏觀審慎監管機構已把資産價格納入貨幣政策監管指標，因而央行有權進行公開市場操作以平滑期貨價格。這有助於降低中小投資者的投機預期，輔助實體經濟更穩健增長。

　　股指期貨市場縱深大，交易成本低，基金可以直接入市，不需要事先持有股票。另外，股指期貨本身具有“高杠桿”的屬性，大額的投機力量應聚集在股指期貨市場，平準基金與投機力量的直接交鋒有利於更準確的打擊投機。股指期貨上漲時，套利者可通過買入股票賣出期貨而拉動股票上漲。同時，股指期貨反映了市場“信心”，對股市有很好的引領作用。期貨到期後，自動交割，因而平準基金不存在“退出”的問題。

　　股票市場大幅度震蕩時，股指期貨補充完成了股票市場的部分功能，其亮點包括：提供了套期保值的渠道、相對真實的股指的數值、股市後續走勢的資訊和流動性指標。股指期貨的痛點是（高杠桿）投機賣空。在市場異常時，對股指期貨的做空投機應使用平準基金的方式進行干預，用市場的手段管理市場比交易規則的改變更加有效和直接，應成為央行審慎監管的一部分。總之，股指期貨是一個工具，具有兩面性。只有了解它、懂得怎樣使用它才能興利除弊，更好的使期貨市場發揮其應有的功能。