□中國國際經濟交流中心副研究員 張茉楠

　　隨著美國經濟持續全面復蘇，以及耶倫篤定年內加息的表態，美國量化寬鬆政策作為全球影響最為廣泛的貨幣政策正在轉向，從而很可能步入“後QE時代”，而這也標誌著當下乃至未來幾年時間裏，全球將不可避免地將要迎接新的金融結構和金融週期的衝擊，大類資産首當其衝。

　　今年以來，美國就業市場正逐漸接近充分就業，薪資上行壓力對核心CPI上行有支撐，使得市場對美聯儲9月份加息的預期大大增強，黃金白銀下行趨勢將日趨明顯。特別是近日受耶倫在聯儲政策會議上重申今年加息言論刺激，全球金融投機者削減貴金屬多頭頭寸，投機性黃金凈多頭頭寸上周驟減39%，至史上最低水準。白銀、鈀金、鉑金合計凈多頭頭寸跌16%，同樣跌至史上最低。

　　美聯儲退出量化寬鬆，以及美元走強將對大類資産價格配置産生重要影響，其大類資産價格也面臨著去金融屬性（被動降杠桿）、擠泡沫、回歸基本面的過程，而這個過程勢必對大類資産配置産生重大而深遠影響，甚至可能産生新的衝擊波。

　　首先，美元步入強勢週期重振了以美元為主的新一輪貨幣信用體系的影響力。歐元、日元的貨幣信用在逐步下降，全球外匯儲備資産中美元配置比例持續上升。鋻於美元在決定全球流動性方面的核心作用，一旦掌握全球貨幣“總閥門”的美聯儲結束資産購買計劃之後，全球的貨幣基數將由停滯轉為下降，勢必導致總體“資金池”水位下降，從而使得全球經濟和金融格局發生深刻的轉變。

　　一是全球資本流向新興經濟體資本減少甚至回流。國際金融協會（IIF）認為，2014年從新興市場流出的跨境資本料將增至1萬億美元，並將2014年流入新興市場資本規模從2013年的1.145萬億美元下調至1.112萬億美元，為2009年以來最低。而新興組合基金研究全球公司（EPFR Global）統計顯示，2014年以來從新興市場流出的資金已達131億美元。

　　二是石油美元縮水也對資本流動産生影響。過去十多年來，石油輸出國和生産國的大量“石油美元”都流入到全球各國特別是新興市場當中。石油美元的流入為全球金融系統提供了流動性，刺激了資産價格上漲。數據顯示，2012年全球流動性投資（如國債、企業債券和股票）的石油美元達到5000億美元的高峰，石油美元投資佔新興經濟體GDP總和的26%，相當於這些經濟體發行外債規模的21%。根據國際金融協會的報告，隨著國際油價暴跌和石油美元的大幅縮水，預計新興市場能源出口國2014年在全球市場的凈撤資額將高達80億美元，這是18年來首次凈撤資。

　　其次，美聯儲加息直接影響美債收益率。由於當前美元與美債利率一同回升，呈現出明顯的正相關性，勢必大大抬高全球融資成本。根據IMF預測，2014年發達經濟體的總債務為50.95萬億美元，規模同比上升2.32萬億美元；發達經濟體的負債率為108.32%，同比上升0.66個百分點，債務風險依舊困擾著發達經濟體。又有統計數據顯示，全球債務總負擔（包括私人部門債務和公共部門債務）佔國民收入的比例從2001年的160%，升至金融危機爆發後2009年的近200%，到2013年更是達到215%。當前，美元已經進入強勢週期，將會提升許多以美元計價的新興經濟體海外債務風險，並推升全球債務負擔和融資成本上升。

　　2008年金融危機後，新興市場的非金融類企業的海外發債規模出現了急劇飆升，其本質大多是新興市場大企業利用離岸子公司通過在離岸市場所發行的債券、跨境外幣貸款來進行資金套利交易。根據國際金融協會測算，2014-2018年所有新興國家需要展期的企業債務將達到1.68萬億美元，其中約30%以美元計價。如果美元進入升值通道，新興經濟體債券展期成本將顯著上升，債務風險將隨之升溫。

　　最後，美聯儲貨幣政策從非常態回歸常態的過程中，大類資産中的大宗商品將通過美元升值效應、美元流動性收縮效應及其“進口-購進價格-PPI-CPI”的渠道，影響全球價格總水準，並引發基礎産品和大宗商品價格的新一波下跌。大類資産投資邏輯將發生轉變，避險資産和安全資産會重新佔據投資主導地位。

　　美國與全球其他國家和地區不平衡性復蘇，加劇了全球各國宏觀政策週期的大分化。美聯儲退出QE，意味著量化寬鬆週期開始轉向常態週期。隨著美元進入強勢週期，以美元計價的新興經濟體海外債務風險暴露，將增加全球經濟金融的溢出風險，加重部分新興經濟體國際債務的償債負擔。

　　中國目前處於降息週期，若美聯儲提前加息，將進一步擴大國內外利差，資本外流壓力將對居民部門、企業部門和政府部門資産負債表造成很大的衝擊。中國必須高度警惕美聯儲加息風險，防範其貨幣政策變化的“溢出風險”帶來的全方位影響。這樣看來，加快中國資本賬戶開放並不是一個特別合適的時機。