■ 財經觀潮

　　□利可資産 潘瑋傑

　　近一個月，A股市場波動幅度之大在世界範圍內都屬罕見。對於這次快速巨幅調整主要有兩種不同看法。一種認為這次波動是實體經濟衰退下滑的徵兆，另一種則認為這僅僅是市場杠桿和流動性問題。不可否認，中國實體經濟一直處於低速增長的新常態，從剛剛公佈的二季度宏觀經濟數據來看，實體經濟並未出現大滑坡態勢。這次金融市場波動的主要原因是，市場各參與主體對於目前市場發展的不適應。在更大範圍上説，貨幣政策對於實體經濟進入新常態還沒有做好適應性調整。

　　回顧中國證券市場20多年的發展過程，以往杠桿交易和融資交易一直處於灰色地帶，而最近市場發展是“第一次”在如此大範圍內使用杠桿，也是“第一次”有如此多的金融機構參與其中。商業銀行運用巨大的貨幣創造能力，為投資者直接提供龐大的流動性支援各種各樣的杠桿交易。有分析認為，保守估計，兩融和場內外配資金額在6萬億元以上，如果考慮到其他抵押質押形式貸款，涉及金額超過10萬億元。

　　面對如此充沛的流動性，涉及的金融機構包括商業銀行、信託公司、保險公司、基金公司和證券公司。監管機構從未公開過相關統計數據和口徑，這一方面受制于監管機構的監管範圍限制，但也有對杠桿交易和融資方式的不適應。

　　當市場突然出現流動性緊張時，監管機構和央行扮演了“最終貸款人”角色，使市場恢復運轉，恢復了信心。監管機構最終做了應該做的，但其他市場參與主體卻表現出極大的不適應，那些無限加大杠桿操作的投資人對自己的投資管理從來就沒有考慮過流動性問題，這樣的“第一次”代價慘重，卻是市場規律使然。

　　同樣不適應的還有上市公司。新常態下，大量企業處於轉型過程中，許多新興企業在證券市場獲得了極高估值水準，上市公司增發融資熱情高漲，但是融資後手握大量資金卻無法進行有效投資。最終募集資金通過各種渠道流回證券市場，充當各種撬動杠桿的資本金，這樣回流形成了證券市場資金一定程度的封閉迴圈。這樣的迴圈高度依賴證券市場高估值，一旦估值水準有所下降，迴圈就難以為繼。上市公司大股東股票抵押融資中，這種封閉迴圈的比重較大，特別是以市值管理為藉口進行的各種杠桿操作。

　　從更大的層面來説，央行也沒有對中國經濟轉型過程中出現的種種狀況做好準備，以至於出現種種不適應。過去十年發揮著基礎貨幣投放作用的外匯佔款，顯然已經難以擔起貨幣投放和人民幣國際化的雙重重任。央行轉而使用準備金率和PSL這類創新工具相結合的政策組合，作為貨幣政策執行的主要工具。可惜的是，從這些工具誕生之日起，央行對這一類工具的資訊披露就較為滯後，期限、規模和價格一直處於半保密狀態，這對穩定市場預期難以起到正面作用。金融市場參與主體本就對新的貨幣形成機制缺乏清晰了解，加之新工具資訊披露滯後，難以預期最終的貨幣政策指向。

　　從這次A股市場大波動中，應當汲取很多教訓。微觀層面，要加強金融市場監管機構的協同性，特別是建立較為完整的杠桿融資交易協同管理；宏觀層面，央行應該更為清晰地進行資訊披露，特別是在貨幣政策工具創新時，完整清晰地披露相關數據尤為重要。長期看，中國企業應該進一步加強創新，使得高估值真正轉化成高效率，而不是轉回金融市場。