名家連線

　　鄭學勤

　　美國芝加哥期權交易所

　　董事總經理

　　在中國，經濟發展亟需股市。國內流動性充沛，股價被長期低估。利率市場化箭在弦上，企業創新要求迫切。政府大力推動直接融資，資本市場各項改革逐步落實。因此，問題顯然不在宏觀層面。

　　□本報記者 任曉

　　7月17日，美國芝加哥期權交易所董事總經理鄭學勤接受中國證券報專訪時指出，同海外情況比較，中國的這次股市波動是一次相當孤立的事件。它既不是經濟危機的反應，也沒有危及金融體系。更大的可能是，這是市場、投資者和監管者在成長過程中不得不經歷的一個學習階段。在中國，經濟發展亟須股市。國內流動性充沛，股價被長期低估。利率市場化箭在弦上，企業創新要求迫切。政府大力推動直接融資，資本市場各項改革逐步落實。因此，問題顯然不在宏觀層面。

　　鄭學勤認為，這次股市調整同美國1987年股災有不少相似的地方。第一，都發生在股票急劇上漲之後。第二，跌幅大、速度快。從1987年10月13日到19日，美國股市損失了1萬億美元，道瓊斯指數在10月19日一天下跌22.6%。第三，都是流動性危機而不是經濟危機。1987年股災之後，美國股市很快反彈，藍籌股到1987年年底已經翻紅，道瓊斯指數在1989年1月超過了1987年10月16日的高位，而且一直持續到2001年，形成了美國有史以來最大一輪牛市。英國經濟學家安德魯·斯米瑟爾用諾獎獲得者詹姆斯·托賓的“Q”比率進行分析，認為股災沒有導致經濟蕭條是因為股價沒有被高估，而是略為超過歷史平均值。第四，兩者都發生在期貨市場同股市進行磨合的過程中。

　　不過，這兩者也有顯著不同。第一，美國股市在1987年股災之前，牛市已經持續5年。道瓊斯指數在1982年8月是777點，到1986年12月是1896點。只是在1987年開始急劇上升，當年8月達到2722點的高位。中國股市則是還沒來得及開始牛市，就直接進入了8個月的衝刺。第二，中國今天的經濟和金融形勢比美國當年樂觀得多。美國當年正面臨美元幣值不穩、垃圾股氾濫和公司並購要被徵稅等問題。

　　精彩對話

　　中國證券報：此次中國股市的波動與海外股市歷次深跌後投資者信心的恢復有何共性？

　　鄭學勤：摩根大通資産管理首席執行官馬麗·厄爾多斯最近在一場投資峰會上説：“中國過去25年來按每年7%的速度增長，全世界從來沒有過，連美國也沒有。經濟中有許多利好消息，股市則完全同經濟現實脫離。”

　　中國上半年GDP增速好過預期。消息公佈，國外股市隨之而漲，國內股市反而下跌。投資者顯然對自己的股市缺乏信心。這體現在兩個方面，第一，不相信自己的企業。《聖經》中説，先知者不可能在自己的家鄉脫穎而出。你看著鄰居的木匠從小長大，有一天他宣佈他是上帝的使者，有多少人會相信？所以耶穌要起死回生。第二，因為缺乏資訊而缺乏信心。金融是人文世界。人的信心是資産詢價的基礎。要恢復投資者的信心，提供足夠的市場資訊是一條有效途徑。

　　1987年美國股災之後，裏根總統任命了由財政部長尼克拉斯·佈雷迪領銜的特別委員會，對股市崩盤進行調查。委員會出了份400頁的報告。按照報告的説法，決定股市上漲最重要的因素是流動性。流動性充沛而股票供應不足，就導致股價上漲。類似不平衡如果發生在黃金和原油等商品市場，産生的是通脹；如果發生在股市，産生的則是財富。這樣的財富不會無限增值，它受股票本身價值的限制。衡量股票價值的最重要標準是市盈率和股息分派的數量。

　　投資者的信心有點像天氣，它是各種條件自然綜合的結果，僅靠説服用處不大。如果缺乏信心，投資者就寧願站在場外，等候市場條件明朗，每次股災之後都是這種情況。

　　要讓投資者恢復信心，更需要讓他們了解市場微觀結構中每個節點上發生的事情，釋惑解疑，改善市場，而不是用宏觀數據來説服他們。宏觀經濟也許能解釋得了熊市或牛市，但解釋不了猴市。

　　（下轉06版）

　　上接01版

　　美國歷次股災後採取的方法是儘快讓投資者了解市場在股災中具體出現的情況，特別是投資者關心的情況，同時採取措施修缺補遺，強化市場。1987年股市崩盤後，總統命令建立特別委員會，證監會和期監會各有自己的調查，國會專門召開聽證會，政府審計局也有自己的報告。

　　在此前提下，要讓投資者恢復信心，更需要讓他們了解市場微觀結構中每個節點上發生的事情，釋惑解疑，改善市場，而不是用宏觀數據來説服他們。宏觀經濟也許能解釋得了熊市或牛市，但解釋不了猴市。

　　這個問題並不只是中國監管者面臨的問題，美國股市也一樣。在美國，因為市場被各個交易所分割而産生的碎片化以及高頻交易的高速發展，監管者失去了再現市場即時交易情況的能力。2010年“閃電崩盤”之後，大量中小投資者退出市場。目前，美國證監會立法要花鉅額資金（3.5億美元至10億美元）建立一個全市場的交易跟蹤系統，來增加市場透明度。

　　在資本市場裏，波動率或者説不確定性是投資者信心的最大殺手。1987年之後，美國市場監管規則的修改將大量股指期貨的交易者引入了股指期權的交易。期權在美國股市中對減少市場波動率和提高投資者信心方面是有積極作用的。推出股指期權在中國也應當能起到相似作用。