□本報記者 葛春暉

　　本週以來，儘管貨幣政策利好不斷，PMI數據也反映經濟下行壓力猶存，但債券市場卻表現平平，收益率延續窄幅波動態勢。分析人士指出，基本面偏弱固然決定了長債收益率需要向下靠攏潛在經濟增速，但短期而言，包括地方債、企業債甚至券商融資工具在內的供給壓力，仍對債市行情形成壓制，債券收益率短期上下兩難。

　　經濟偏弱 貨幣偏松

　　長債收益率趨勢向下

　　本週以來，債券市場利好不斷。首先，貨幣政策偏松的方向重新得到確認。6月中下旬，貨幣市場流動性一度持續邊際收緊，而市場期盼的降息降準預期卻遲遲未能兌現，進而引發了市場對於寬鬆貨幣政策轉向的擔憂。然而上週六，央行宣佈降息並定向降準。緊接著，在市場流動性總體充裕的情況下，本週央行公開市場凈投放500億元資金，而且本週二的央行7天期逆回購操作利率降至2.50%的十多年低位，進一步彰顯出央行維護資金面穩中偏松、引導貨幣市場利率下行的政策意圖。

　　其次，最新數據顯示經濟下行壓力猶存。本週三，國家統計局公佈6月官方PMI為50.2，與上月持平，僅略高於50榮枯線；匯豐6月PMI終值為49.4，低於初值49.6，繼續處於榮枯線下方。申萬宏源證券就此指出，經濟數據略低於預期，政府保增長壓力依然較大，短期內受到季節性因素和氣候因素影響，生産可能面臨淡季更淡的情況，而經濟偏弱決定了長期債券收益率需要向下靠攏潛在經濟增速。

　　此外，有機構指出，近期股市持續下跌，債券市場的避險價值有望得到體現。

　　綜合上述因素看，當前債券市場整體基本面環境依然偏暖。中銀國際證券指出，近期寬鬆貨幣政策量價齊發，疊加經濟弱企穩基礎不牢、面臨下行壓力，同時市場風險偏好逐漸回落等因素來看，長端利率的下行空間已經打開，未來利率曲線有望實現“牛平”下移。

　　供給壓頂 股市拖累

　　債市短期仍需謹慎

　　從近日債券市場反應看，雖然相繼迎來經濟面和政策面利好，但市場交易情緒並未得到有效提振。利率債方面，交投清淡，收益率整體延續窄幅波動態勢。截至本週四，銀行間1-10年期關鍵期限固息國債的中債收益率較上週五的變化幅度僅為-4BP、-2BP、-3BP、+2BP、+2BP，其中7年和10年品種不降反升。信用債方面，雖然資金面寬鬆預期帶來的杠桿套息需求下，市場交投情緒尚可，但整體收益率下行幅度亦十分有限。

　　面對利好，債券市場為何表現得無動於衷？對此，分析機構認為主要有以下三方面原因。

　　首先，上半年以來市場對於貨幣政策寬鬆的預期較為充分，此次降息+定向降準雖然在時點上略超預期，但與普降存準相比，仍傳遞出較濃的定向調控意味，因此寬鬆力度並未超出預期。

　　其次，債券供給壓力揮之不去，這也是二季度以來持續壓制債市表現的最主要原因。一是，據機構測算今年地方債發行總量將超過2.7萬億元。地方債對國債和政策性金融債的擠佔效應，是當前利率債市場面臨的主要問題。二是，上周發改委發文放寬企業債發行條件，城投債以舊換新得以成行，未來城投債供給有所得到恢復性增長。三是，為了應對近期出現的股市大幅調整，監管部門日前出臺措施進一步拓寬券商融資渠道，包括允許所有證券公司發行短期公司債以及允許證券公司開展融資融券收益權資産證券化業務。公司債發行擴容，無疑給債券市場帶來更多供給壓力。而對於兩融收益權證券化的影響，華創證券亦指出，其證券化産品的資金來源必然也是銀行理財資金，等於是分流了銀行理財投資債券的資金。

　　第三，即便是對於股市下跌、避險需求上升可能帶來的“股債蹺蹺板”效應，機構亦普遍持較為謹慎態度。華創證券指出，除了增加債券市場供給壓力外，如果股市繼續下跌引發金融市場整體流動性緊張，那麼債券作為流動性更好的資産可能會首當其衝。該機構表示，實際上根據市場成員反饋，週三全天老城投債成交量很大，就有可能是理財資金在拋售城投債。

　　總體來看，在經濟下行壓力仍在、貨幣寬鬆趨勢未變的背景下，主流機構仍看好債券市場的後市投資機會，但礙于當前供給面和股市風險溢出的擔憂，在實際操作中較為謹慎、觀望情緒較濃。有鋻於此，有市場人士表示，短期內債券收益率或延續窄幅波動態勢，但隨著股市逐漸企穩、地方債發行壓力逐漸釋放，債券市場有望迎來較好的投資機會。

　　銀行間1年期和10年期固息國債收益率走勢