□本報記者 李波

　　近兩個交易日，A股市場大幅回調，港股表現堅挺，恒生AH股溢價連續大跌。如何看待當前以及未來的中國經濟？怎樣把握A股、H股乃至美股的投資機會？哪些行業值得重點配置？對此，中國證券報記者採訪了景林資産管理公司合夥人、香港公司主管曾曉松。他認為，中國經濟的新形態增長為牛市鋪墊了基礎，A股投資應把握價值回歸邏輯，同時，有一批績優且低估的香港上市H股、紅籌股和美國中概股將迎來長期投資機會，看好網際網路(TMT)、醫藥健康、節能環保、電力等行業的投資機會。

　　中國經濟不乏亮點

　　中國證券報：景林如何看目前和未來的中國經濟？

　　曾曉松：關於中國經濟，雖然2015年前5個月統計數據仍然不算樂觀，但有些亮點值得關注，如5月工業增加值增速小幅上升、房地産銷售明顯改善。而相對先行的兩個貨幣指標——社會融資總量低於去年同期，財政支出經過4月放量後5月又有所收緊，顯示當前尚未達到總量寬鬆。但這或許正預示著今後貨幣政策和財政政策均有進一步寬鬆的必要，為經濟觸底反彈創造條件。

　　此外，中國增長雖然放緩，但比起歐洲的零增長與負增長，以及日本的零增長，中國的新形態增長為牛市鋪墊了基礎，特別是低估值的藍籌股，安全邊際還較大。

　　A股投資關注“價值回歸”

　　中國證券報：近日A股市場大幅回調，創業板更是連續暴跌。如何看待A股調整？

　　曾曉松：A股市場比較特殊，中小板的歷史市盈率為90多倍，市凈率約8倍，創業板的歷史市盈率高達150多倍，市凈率高達12倍多。一方面，在過去5年間，主機板和創業板盈利增速差異不算大，但估值差異卻非常大；另一方面，相較于歷史上較大的幾次泡沫（1989年日本股市泡沫、2000年美國網際網路泡沫、2000年前初A股泡沫），目前創業板的市盈率已超過這幾次泡沫時市場估值的水準。

　　當然，中小板和創業板市場上也有一些優秀的公司。此外，由於中國市場的特殊性，泡沫的恢復會花費相較他國市場更長的時間（2000年初的A股泡沫花費了十多年時間來消化），因此什麼時候泡沫開始消褪，尚難準確預測。

　　從中長期來看，回歸本身價值是一個較為合理的邏輯，所以在A股市場上，景林偏好一些增長穩定、業績優秀、管理層勤奮專業、股權激勵到位的優質稀缺標的，並根據這個邏輯來自下而上地選股，追捧過熱的高估值板塊不是明智的選擇。

　　積極佈局H股和中概股

　　中國證券報：海外基金在做全球配置時，如何在美國、香港和A股市場之間進行選擇？

　　曾曉松：除了A股市場的上述標的之外，景林繼續積極佈局配置在海外上市的中國公司。像香港上市的H股、紅籌股等的平均市盈率目前才11倍出頭，市凈率也只有1.5倍，不但大大低於A股，在亞洲各經濟體中只比南韓股市的估值貴，和印度的18倍多相比更具吸引力，也比美國等發達市場便宜很多。

　　儘管美聯儲主席珍妮特·耶倫在17日的FOMC會議後表示，美聯儲加息路線將採用漸進式的節奏，但美國仍有可能在今年年底前或明年上半年加息。而且經過連續多年的牛市，美國股票估值已經不便宜了，如MSCI美股指數的2015年平均預測市盈率已在18倍左右，市凈率高達2.8倍，相比之下，香港上市的中國公司股票更顯得價廉物美。隨著中國的貨幣環境保持寬鬆和財政政策日益積極，加上大宗商品原材料價格低迷，未來估值重估和盈利見底帶來的行情值得期待。

　　中國證券報：目前A股相對H股溢價大約40%，為什麼H股會有這麼大的折價？如何在A股和H股之間配置?

　　曾曉松：目前A股的溢價很大程度上是由於內地資金大規模涌入股市導致的，這種流動性驅動的溢價最終還是需要企業盈利等基本面的配合，否則難以持久。

　　香港上市的內地企業對A股的折價主要緣於以下幾方面因素：一是海外資金對內地一些具體商業模式能否執行比較關注，而對僅有概念、商業計劃而尚未看到業績或至少是執行的公司給的估值不高；而A股正好相反，傾向於給予概念比較好的股票溢價。所以，從事同樣的行業地位相近的公司，香港上市的內地企業對A股的折價會大很多，特別是對於沒有業績支撐的股票，在香港有做空機制和大股東隨時可以減持或增發股份的制約下，很難走出A股的火爆行情。

　　二是海外投資者對海外上市的中國公司的商業模式理解不夠透徹，再加上香港上市內地股票的流動性比內地低，導致一些海外上市的中國中小市值的股票長期處於估值偏低的狀態。隨著A股和香港上市內地股票的進一步融合，內地資金逐漸出海，績優但低估值的在香港上市的股票，特別是那些內地投資者理解更深的行業或個股，其對A股的折價應該會逐漸縮小或消失，迎來長期的投資機會。

　　網際網路等行業存投資機會

　　中國證券報：行業策略上，景林認為哪些行業的機會較大？如何看待網際網路、房地産等行業？

　　曾曉松：景林看好海外上市的中國消費、人壽保險、高科技、網際網路(TMT)、醫藥健康、節能環保、電力企業等行業內的投資機會。

　　關於網際網路行業，景林認為，從基本面來看，今後移動互聯網進一步滲透到日常生活的方方面面的趨勢明顯，未來的增長潛力還比較大。另外，在過去兩個月內，已經有十幾家在美上市的網際網路公司收到了私有化邀約，這些公司若能回到國內A股市場上市，應能獲得更高的估值。

　　對於房地産行業，景林在香港上市的一些中資房地産股票上看到存在低估機會。儘管中國房地産行業的整體發展空間已經不大，但行業未來面臨一個洗牌的機會，沒有資金實力和專業運作能力的中小房地産企業預計會逐步退出這個市場，這樣就給類似萬科、招商等大型房企帶來了機會，預計他們的市場份額會逐步提高。

　　景林還認為公用事業裏的電力板塊存在低估，有些香港上市的內地電力企業公司的估值水準在2015年9倍PE附近，目前香港市場對內地降電價過分擔憂，而煤價的下降和財務成本的下降應該可對沖掉電價的下調。

　　此外，景林還非常看好醫療健康産業，中國人口的老齡化、計劃生育逐步放開、環境污染帶來的健康問題、醫療改革等都將十分利好中國的醫藥健康産業。同時，因為藥品招標和集中採購、反腐等因素，景林不看好某些上市的醫藥股票。