□芝加哥期權交易所董事總經理 鄭學勤

　　股市不是零和博弈，它是市場經濟的脊梁。股市不只為企業融資，也為國民資産定價。股市是儲蓄轉化為投資的通道，也是勞動轉化為財富的橋梁。企業通過股市而資本化，從而釋放價值。投資者可通過股市化解通脹風險，獲得高於無風險利率的回報。在發達國家大量發行貨幣、各國股市水漲船高的情況下，發展股票市場是尋求相對價格，保持國民資産價值的必要途徑之一。

　　股票在賣掉之前確實只有賬面盈利，金融證券中除了貨幣之外都是如此，但它們至少代表了可兌換的盈利。貨幣確實有確定的直接購買力，但貨幣代表的是因通脹而確定會減值的價值。同所有投資一樣，持有股票是有風險的。因為有風險，投資才有高於無風險利率的回報，投資者才不斷對相關資訊進行評估。投資者的交易反過來迫使企業不斷提高創新能力和生産效率。

　　企業上市會釋放價值，傳統經濟學對此可能不理解。按照國際標準來創立和管理企業，企業就具有投資者可以信賴的提供回報的能力，這種能力本身就是財富。中國各大銀行在上市之前，很少被經濟學家看好。2004年時，美國四大銀行（摩根大通、花旗銀行、富國銀行和美洲銀行）的總資産是中國四大銀行（工商銀行、建設銀行、農業銀行和中國銀行）的兩倍，凈收入是339%。現在，儘管美國四大銀行在金融危機中兼併了其他銀行，但它們的總資産只有中國四大銀行的71.6%，凈收入的50.8%。沒有股市的發展，這種轉變是不可想像的。

　　發展經濟並不只是解決眼前就業問題和保持經濟發展速度，更是國民經濟成長的過程。生物發展的成果積累在基因裏，經濟發展的成果積累在企業和智慧財産權中。股市迫使上市企業管理者不斷吸收和鞏固新技術和新理念。我們今天講大眾創業和萬眾創新，創業和創新不但需要從股市中融資，而且需要通過股市將創業和創新的成果凝聚起來和傳承下去。

　　上市公司股價最終取決於公司為投資者提供回報的能力。中國企業的起步水準整體上相對較低，有國際先進技術和經驗可以借鑒。因此，中國企業在為投資者提供回報方面佔有獨到的先機。再加上中國廣闊的市場空間，中國企業的估值特別是藍籌股的估值，沒有理由低於國際上的同等企業。事實上，根據MSCI發達國家指數和新興國家指數的比較，除了2008年金融危機時期之外，發達國家企業的估值從1995年以來始終高於新興國家。中國政府近期各項全面深化改革和證監會對資本市場的改革舉措，提高了國內投資者的信心。中國上市企業理應具有為投資者提供與在其他市場的企業相等回報的能力。這也許是國內股市估值最近迅速向國際股市估值水準靠近的根本原因。

　　國外投資者進入國內股市的渠道目前還非常有限。國際經驗是，同對國外投資者參與有限制的股市相比，有國外投資者充分參與的股市，對企業估值的水準普遍要高。例如，日本股市中有一半資本來自國外。隨著改革的深入和法制的健全，國外投資者會加大參與國內股市的力度，國內企業的估值也會更加趨於合理。

　　股市並不是被動的經濟風向標，股市是企業進一步發展的資金源。是經濟指標好了才值得向企業投資，還是企業發展了經濟指標才會好，這是個先有雞還是先有蛋的問題。市盈率是一個不斷變化的能動指標——企業集資時市盈率提高，企業擴大生産後市盈率降低。在美國，股市是金融危機後經濟復蘇的主要動力，企業利用量寬政策提供的廉價資金擴大生産規模。因此，美國股市估值雖然整體偏高，但市盈率仍在合理範圍。股市如果長期低迷，企業只能靠銀行貸款，銀行提高貸款利率，社會資金從股市流向銀行，企業成長將進一步萎縮。今天全球經濟發展的一個重要特徵是企業和産品的輪轉週期越來越短，對創新的要求越來越高，對資本的需求越來越迫切。因此，在低迷的股市裏，企業是沒有競爭力的。

　　在股市裏，交易者既是演員，也是導演；既是運動員，也是裁判；既是盈利的追逐者，也是風險的承擔者。因此，對股市性質的理解可以直接影響股市性質的形成。股市中有三類交易者：博弈者、投機者和投資者。博弈者靠股價的短期波動獲利；投機者靠對股票或市場運動方向的預測獲利；投資者靠企業自身的發展獲利。把股市解釋為零和博弈，會把天然應當成為投資者的小股民帶入博弈者的群體。

　　把股市解釋為零和博弈，是無視企業的價值，鼓勵交易者把股票作為籌碼。在這種觀念籠罩下的股市裏，羊群東衝西撞，股價暴跌暴漲，股市上漲的動力被曲解，股市下跌的壓力被誇大。知識、資訊和技術處於劣勢的小交易者在股價的跌宕中被反覆宰割。

　　把股市看作零和博弈，根子裏還是貨幣本位觀。在這種觀念裏，貨幣是財富的載體，現金流入股市，是為了博弈一把。賺了錢再回到現金。現代社會的進步在發達國家已經顛覆了這種落後的金融觀。貨幣是必定要貶值的，資産才能吸收社會創造的財富而不斷增值。如果資産是財富的蓄水池，現金只是規避風險或調整投資的工具，那麼股市就不可能是零和博弈。

　　因此，股市是一個高風險的市場，要引導投資者正確對待風險，首先要端正對股市的看法。股市零和博弈論是對股市性質的一種錯誤詮釋。