□本報記者 徐文擎

　　15日，A股市場尾盤全線收陰，中小板指、創業板指更是下跌3.73%和4.58%，不少量化對衝人士認為這是對中證500期指即將上市的一次“提前反應”。

　　“意料之中的事，上周就降低股票倉位。”北京天算科技有限公司合夥人、董事長馬文亞淡定地告訴中國證券報記者。

　　與馬文亞有著相同預感的對衝基金負責人不在少數，他們的這種感受大多來源於五年前滬深300期指上市時的“類似歷史經驗”。不過，期指擴容對於他們來説更意味著對衝基金的“春天”來了，新期指上市將直接引領策略組合數量呈指數級增加並邁向“去同質化”的進程，將迎來立體、全新的交易時代。

　　新增結構市場“晴雨錶”

　　“股指期貨連續兩天極為罕見地貼水40點，主力做空意圖溢於言表，4000點整數關前，誰想減倉我都不攔著。”某量化對衝私募總經理上周曾在朋友圈中寫道。儘管之後幾天市場仍在小幅震蕩中持續上行，但他已經從這樣的罕見貼水中已經看到市場上揚的空頭情緒。

　　“出現這種情況一般有兩種原因：一是主動賣空股指期貨的人特別多，二是主動買多股指期貨的人特別少，這樣才會導致價格會異常便宜。但對於機構而言，不太可能買股指期貨，相反會買現貨、做空股指期貨做一個套期保值的策略，套保對機構是恒定的需求，所以買多股指期貨的大多是散戶，主動賣空的是機構，這也代表機構希望大盤回調之後再健康上漲。”馬文亞解釋稱，“股指期貨這類衍生工具就像是現貨市場的一張晴雨錶，投資者可以從中看到市場各個部分的情緒。”

　　中證500股指期貨無疑是增加觀察不同結構市場的工具。“工具的增加可以讓投資者更清晰、更精細地表達自己對市場結構的看法，以前看多或看空市場都只能通過買賣股票的方式，但現在可以精細到‘看多或看空到什麼程度’，比如市場上做空的是哪一種股指期貨，各自的交易量有多少，就可以側面看出市場的情緒在哪一個部分、到哪一個階段。”北京大學對衝基金實驗室執行主任、微量網CEO馮永昌説。

　　馬文亞提醒，中證500股指期貨的交易情況值得留意，因為目前大部分機構手上拿的是中證500的標的現貨，他們又有套保需求，做空中證500期指與手上持有小票的相關性更大，對於中性策略來講，這種對衝方式更貼合。“所以未來一段時間，對於中證500股指期貨，可能都是‘機構凈空頭、散戶凈多頭’的市場，這種背景下，指數上漲可能會比較難，上周股指期貨的異常貼水可能就是一次提前反應，類似的可以參考滬深300期指上線時的情況。”

　　中證500期指會成為一張新的市場“晴雨錶”在機構中似乎已經達成共識，但對市場的影響反映在何種指數上卻存在分歧。“2010年滬深300期指出來後指數就一路下跌，而且持續一年，現在有人擔心，中證500期指掛牌交易後會不會複製當年的情況，我只能説不排除這種可能性，但可能不會反映在上證指數上，而是中證500這種指數上。”北京盈創世紀總裁韓冬説。

　　北京一家大型券商金融工程部的量化研究員告訴記者，“中證500期指上市可能引發中小盤股調整，但這種情況發生的概率在60%左右，如果這次中小盤股在前三個月的大幅上漲後出現調整，我也願意將中證500期指上市看成一個導火索，而非一個絕對因素。”

　　策略組合將去同質化

　　比起中證500期指到底會不會引起中小盤股下跌的爭論，對衝機構更關心的是期指擴容後，他們的策略組合也將迎來指數級增長，對衝産品原來存在的一些系統性風險可以有針對地被降低甚至消除。

　　“4月16日，中證500和上證50股指期貨開始上市交易。對於資産管理和對衝基金的從業者來講，這不亞於2010年4月滬深300股指期貨的上市。一些朋友激動得一晚上沒有睡著。他們上一次睡不著覺是在4個月前：在去年12月份藍籌超級行情中，主要的市場中性策略都發生巨幅的回撤，他們焦慮得睡不著覺，當時業內都盼著中證500股指期貨的上市可以改變對衝工具匱乏的困境，沒想到短短4個月，夢想成真，幸福似乎來得太突然。”上海天鷺投資管理有限公司董事長徐東升在他的博文中寫道。

　　他所説的“突然的幸福”，主要是指中證500期指的上市將幫助對衝機構在設計市場中性策略産品時彌補“市值因子”的短板。過去只有滬深300期指時，市場上幾乎所有做多中小盤股、做空股指期貨的阿爾法對衝基金都無法做到嚴格對衝，甚至一直處於“偽對衝”的狀態，在超級藍籌行情中就會“腹背受敵”。

　　“利用滬深300進行市場風險的對衝，客觀上很難進行規模（或者説市值）因子的完全跟蹤，否則超額收益太少。而由於中證500是中盤股的集合，客觀上可以進行規模因子的完全跟蹤，這使得對衝基金可以設計出更加穩健的市場中性策略。而且，有三個股指期貨，私募公司可以利用不同的配比，開發出不同類型的市場中性産品，從而改善目前市場中性産品同質化的現狀。我們估計，今年4月份開始，市場中性策略將迎來一個新的春天。”徐東升説。

　　他説，資産管理的基本目標，是通過多樣化去分散風險，達到資産的穩定增值。中證500股指期貨和上證50股指期貨的波動性和滬深300股指期貨的波動性是不一樣的，具有較低的相關性。因此各種金融期貨策略將受益於品種的豐富而更加穩定。同時，滬深300股指期貨、中證500股指期貨和上證50股指期貨三個品種之間，還可以設計各種套利和對衝的策略，為宏觀對衝基金和CTA對衝基金提供有力的交易工具。

　　韓冬也表達了類似的觀點，“新工具上市交易後，市場從單一變得更複雜多變，機構可以根據需要配置不同種類的股指期貨和持倉比例，這時對於機構而言，PK的不光是選股的能力，還有對衝風險和精細化管理的能力。現在股指期貨的成交量也在千億級別，對現貨市場的影響不容忽視。未來可以通過比較三種股指期貨升、貼水的情況，來直觀看到機構所持有股票的風格和倉位，以及他們對市場的看法。”

　　對衝基金迎大發展契機

　　馮永昌介紹，現在市場上規模比較顯著、邏輯較為清晰的對衝基金主要有四種類型：第一類，做多股票、做空股指期貨，稱為阿爾法對衝基金或市場中性基金，無論所選股票為何種風格，都要用股指期貨來對衝套保頭寸；第二類，融資融券的統計套利基金，也是市場中性基金的第二種類型，融資做多股票、再融券做空股票，通過這種方式表達對股票之間相對價值的看法，讓相對價值進行收斂；第三類，期貨CTA或程式化CTA，主要方式是全自動的去選擇一些期貨品種進行交易，以前主要是商品期貨，後來衍生到股指期貨和其他一些金融期貨，它捕捉和放大大盤上漲或下跌中的趨勢，但本身不判斷趨勢，是一種順勢而為的策略；第四類，高頻交易基金，與程式化CTA的區別在於，它並不捕捉趨勢，甚至會討厭趨勢，而是在買賣盤口高頻率地“吃”掉一些市場微觀結構或者稍縱即逝的獲利機會，而股指期貨是目前高頻交易最好的投資標的。

　　按照他的理解，目前主流對衝基金的策略是現成的，期指擴容將增加策略組合的種類和數量，在去同質化的過程中，數量也將迎來指數級增長。

　　因為目前對衝基金行業仍沒有比較統一的統計口徑，馮永昌根據基金業協會截止到今年2月的數據推算估計，除去私募股權基金，私募證券基金的規模大約在6000億元左右，對衝基金規模為2000億元，對衝基金和非對衝類的私募證券基金的比例在1:2，涉及對衝策略的基金公司約2000家。

　　“不要小看這個數字，雖然公募基金的資金規模很大，但公募基金的交易頻率低、沒有杠桿，對衝基金交易頻率高、杠桿高，實際産生的市場影響可能相當於公募基金一萬億的當量，比如高頻交易有時幾百萬的資金規模能打出100倍的換手率，交易額和有效市場影響規模都非常大。”馮永昌補充説。

　　“對衝手段的豐富讓資本市場的價格發現功能更完備，讓資金和資訊的傳播更有效，對衝基金不斷地消除各種套利機會，市場由純多頭變得更加立體化，告別了上一輪的平面交易時代。”他説。