□銀華回報基金經理 王華

　　作為市場上第一隻在設計上參考了私募基金模式的公募基金，銀華回報從4月1日進入第二個封閉期以來，凈值出現快速增長。截至4月10日，凈值已達1.243元，實現了開門紅，累積了安全墊，為第二個封閉期的順利運作打下良好的基礎。

　　在5億規模下銀華回報能出業績，在30億規模下銀華回報能否再出業績，我們和所有投資者、所有銷售渠道都心存疑慮。但要獲得確定的答案，並不容易。規模迅速膨脹後，我們面臨的第一個重要判斷就是主要突擊方向在哪？這次判斷可能直接決定了第二個封閉期的投資業績。

　　成長股短期性價比已不合適

　　從3月12日到25日，創業板指數繼續高歌猛進，從2018點漲到了2385點，10個交易日上漲了18.2%，很明顯中小市值的題材型成長股是當時市場的熱點。市場投資者對創業板成長股的態度分為兩類：多數投資者認為以“網際網路+”為代表的新經濟是未來經濟轉型的方向，創業板的優異表現更是讓大家堅定看好其長期價值。少數投資者則認為創業板的泡沫已比較明顯，創業板整體市盈率已達80-100倍，對創業板短期走勢開始保持謹慎的態度。這兩類投資者在社交媒體上的表現也大相徑庭，前一類投資者繼續廣泛宣傳自己的投資理念和判斷，而後一類投資者則基本不願意在媒體上發表自己的看法。

　　這些現象，實際上都可以顯示出成長股的短期性價比已經不合適了。根據我們“三低一少一改善”的標準分析：市場對成長股的預期和關注度已經比較高了，成長股PE在80-100倍，估值水準已經不低，我們也可以從基金凈值表現上看出機構投資者在成長股上的配置比例已經不低了；今年以來股票基金的平均業績也大幅跑贏了滬深300指數。那麼，我們將新進來的25億資金繼續配到成長股上，短期內還能指望誰來給我們抬轎呢？

　　3月28日，證監會明確放開公募基金可以投資香港市場。我們認為這一政策可能分流專注于投資成長股的資金，對成長股的短期負面影響也比較大。所以，我們決定短期對於成長股，先看不動，先研究再決定是否投資。

　　瞄準券商銀行及估值合理的高分紅率股

　　於是我們將目光轉向了短期漲幅較小的大盤藍籌股。我們在藍籌股中主要選擇了券商、銀行和一些估值合理的高分紅率股票。

　　選擇券商的理由有以下幾點：第一，市場處於牛市氛圍中，明顯的賺錢效應使得社會資金跑步入場，開戶數明顯增加，成交額在三月份又上了一個新臺階。在這樣的情況下，我們分析證券公司的各項業務都有可能出現收入利潤大增的情況。

　　第二，短期的催化劑來自3月份的經營數據可能顯著超預期。雖然3月市場成交量屢破萬億大關，但券商股的表現卻比較平淡。市場已創出新高，而許多證券公司的股價還未創出新高，我們認為這對於高貝塔的券商行業來説可能存在較大的投資機會。

　　第三，許多證券公司準備在香港市場上發行股票進行融資，對短期的業績和股價訴求也比較強烈。

　　第四，券商的風險主要來自於和港股市場的估值差，中信海通的A股都比港股貴。同時，大券商的總市值比較大。這是一個壓制因素，但我們覺得一方面中國證券市場的發展十分迅速，證券公司還有繼續加杠桿的空間；另一方面，因為券商板塊短期出現滯漲同時又存在著上漲催化劑，所以我們判斷證券公司短期上漲概率遠大於下跌概率。

　　選擇銀行的理由有以下幾點：

　　第一，宏觀經濟企穩的可能性增加。政府對房地産的政策出現明顯轉變，過去的行政性管理措施逐步退出歷史舞臺。降低二套房首付比例，營業稅從5年變2年，都有利於作為宏觀經濟發動機的房地産銷售回暖。從近期的銷售數據上可以看到這種情況已經出現。

　　第二，貨幣政策方面暖風不斷，流動性進一步寬鬆值得期待。周小川行長強調應對通縮風險。從橫向比較看，全球貨幣政策特別是歐洲和日本都在寬鬆的道路上前進（我們認為太強勢的美元會影響到美國經濟數據，導致美聯儲推遲升息或降低升息幅度）。從縱向比較看，現階段的GDP增速和CPI水準，顯得國內真實利率水準偏高，我們預期，貨幣政策還有不少的操作空間。

　　第三，財政政策方面，我一直認為市場低估了存量債務置換對經濟見底企穩的作用。在修復地方政府資産負債表的同時，我們也可以看到商業銀行的不良資産風險也大大縮小。這是市場不願意提高銀行股估值的一個重要原因。我們的看法是，如果市場逐步認識到這一點，銀行股的估值修復行情就可以給投資者帶來明顯的收益了。

　　第四，在金融改革方面，我理解：存款保險制度出臺和存款利率上浮比例的差異化，説明瞭國內銀行業的利率市場化進程已基本接近尾聲。過去，市場擔心利率市場化後，剛性的負債成本，會讓商業銀行的利差顯著縮小，影響到商業銀行的利潤水準。我覺得這種擔心已經大部分消除了。

　　第五，綜合而言，從長期看，中國經濟可能正處在新週期的底部，而銀行股是全市場中預期差最大的一個行業。恰恰在這個時候，機構投資者在這個行業上的配置屬於嚴重低配。

　　基於此，我們在新資金到位後，就立即大幅超配了以券商和銀行為代表的金融行業。3月31日就將倉位提高了71%，在封閉期的第一天4月1日就提高到了80%以上，因為我們認為銀華回報可以承受金融股再下跌5%的風險，來換取上漲20%的收益。

　　現階段銀華回報的基本佈局就是這樣。那麼，大盤股的行情能持續多久？從歷史上看，大盤股的行情一般是淩厲但不持久。所以我們會密切關注成交量的變化，來判斷大盤股的絕對收益何時會結束。我們估計下次組合大調整的時間應該在5月。四月份，我們還要繼續強化研究，挖掘下一個有較大預期差的板塊。