□本報記者 葛春暉

　　清明節過後，雖然央行逆回購利率再次下調和貨幣市場利率中樞明顯下移均釋放出利多信號，但債券市場卻並未就此全盤買賬，除短端利率略有下行外，中長端利率反而明顯上行，整體延續3月份以來的弱勢調整格局。分析人士指出，短期來看，新債供給高峰衝擊，經濟、通脹預期回升，以及資金利率走勢面臨不確定性，使得債券市場繼續承受調整壓力。不過，在經濟下滑風險仍大、政府繼續引導實體融資成本下降的背景下，未來債市的調整空間有望收窄。至於二季度交易機會，則仍有待寬鬆貨幣政策“送風”。

　　情緒悲觀 中長債續跌

　　本週以來，從資金面和貨幣政策層面營造的債券市場環境應該是偏暖的。一是，前期被市場視為利率下行“攔路虎”的貨幣市場利率出現明顯下移。二是，央行週二再次下調逆回購操作利率，為3月初降息後的第四次下調，繼續釋放引導利率下行的政策信號。

　　然而，上述利好並未給市場帶來太大提振，債券收益率曲線中長端利率明顯上移。小長假後兩個交易日，銀行間1-10年的關鍵期限固息國債收益率分別上行1BP、4BP、7BP、10BP、12BP；1-10年的關鍵期限固息國開債收益率分別微降2BP和上行4BP、4BP、6BP、9BP。

　　分析人士指出，從近日盤面情況看，資金利率下行僅對利率曲線短端産生了一定的正面提振，而機構更看重的中長端利率之所以不降反升，則主要緣自兩方面原因。一是，儘管3月份收益率曲線已經出現了一定的陡峭化上移，但與歷史水準相比，期限利差仍偏低，因此近日貨幣市場利率下行僅帶動了收益率曲線的修復，並不必然帶動長端收益率下行。二是，3月中下旬以來，以地方債為首的新債（特別是中長期品種）供給預期，對債券市場衝擊明顯，與此同時，經濟、通脹回升預期有所抬頭令中長期債市的基本面支撐也有弱化之嫌，在此背景下，機構對於債券特別是中長期債券的看法越發謹慎。

　　短期承壓 靜待政策送風

　　綜合多家機構觀點來看，未來一段時間內，債券市場面臨的整體環境依然偏空。

　　首先，經濟和通脹方面，在政府放鬆房地産政策後，市場對於未來經濟增長的預期已有所改善；同時，伴隨3月下旬以來豬價加速上漲，研究機構對於豬週期見底、通脹壓力逐步顯現的預期也有所升溫。

　　其次，供需矛盾仍是影響中短期債券市場的核心因素。供給方面，國泰君安證券表示，從4月起，利率債供給將進入高峰，預計全月包括國債、金融債、地方政府債、鐵道債在內的總供給達到5600億元，比3月增加近1500億元，如果再考慮到同來存單、萬億地方債務置換啟動，則本月利率和準利率産品的供給壓力將更為突出。需求方面也並不樂觀。國泰君安指出，一是，隨著存款保險制度推出和利率市場化加速，銀行資金成本居高不下，配置需求走弱；二是，廣義基金在股市財富效應衝擊下，棄債轉股，交易需求減少；三是，IPO擴容、信貸資産證券化改為註冊制等，進一步擴大了潛在高風險收益比資産的範圍，利率債在資産配置中面臨被擠出效應。目前市場普遍認為，未來供需矛盾的有效化解，仍有待於管理層繼續推出諸如擴大社保基金投資比例等“接盤”舉措，並且在需求端的流動性上配合以適當的貨幣政策放鬆。

　　最後，儘管近日貨幣市場利率中樞出現了明顯下移，但市場普遍認為，在IPO和企業繳稅擾動下，其未來繼續下降的節奏和空間仍存在不確定性。

　　綜上所述，未來一段時間內，債券市場將繼續承受調整壓力。不過，亦有多家機構認為，在經濟下滑風險仍大、政府繼續引導實體融資成本下降的背景下，經過3月份的大幅調整之後，未來收益率的上行空間有望收窄。國泰君安證券表示，全球流動性的好轉以及風險偏好的回升，很可能改善人民幣短期流動性，這對短期債券有正面作用，加速收益率曲線陡峭化的同時也使得中長端的安全邊際開始慢慢顯現，因此二季度收益率上行的速度將比3月份放緩。此外，該機構認為，二季度債券市場的機會主要來自於政策之“風”，下週一季度經濟數據發佈，預計GDP可能會跌到政策容忍下限，政策放鬆窗口再度開啟，可適度博弈經濟低於預期和央行放鬆的機會。

　　銀行間1年和10年期固息國開行債收益率和利差變動