□中國建設銀行總行金融市場部 韓會師

　　近日，央行行長周小川在多個場合表示，2015年將加快推進資本項目可兌換，特別指出將進一步便利境內外個人投資，這預示著個人外匯管制的放鬆步伐有望加快。

　　我國個人經常項目下已基本實現可兌換，資本與金融項目下管制較多。目前境外個人參與境內投資的主要渠道仍是QFII，境內個人參與境外投資的主要渠道則是QDII。“滬港通”雖然提供了境內個人參與香港股市、境外個人參與境內股市的通道，但資金封閉運作的特點使得境內外投資者不能將資金在對方市場長期停留。總體來看，境內外個每人平均不能便捷、自由地在對方市場投資。隨著個人外匯管制的放鬆，境內外個人在對方市場大規模投資的障礙將被消除，並可自主決定資金回流時機，這不但有助於優化個人資産配置結構，還有利於提高我國外匯資産總體投資效率，促進境內外市場的互通互聯，但同時也對跨境資金流動和匯率管理提出了更高的要求。

　　提高外匯資産運用效率

　　長期以來，外匯儲備投資是我國對外投資主要渠道，然而隨著外匯儲備規模的擴張，提升投資收益難度漸增，特別是次貸危機爆發後，以美國國債為代表的低風險資産收益率大幅下挫，美國10年期國債收益率一度跌至1.5%以下。外匯儲備一方面因規模龐大難以迅速調整資産組合結構，另一方面其安全性第一的投資原則也使得儲備投資難以通過豐富投資品種提高收益。

　　與外匯儲備投資相比，個人境外投資具有分散化、個性化、機動靈活的優勢，個人投資者可將龐大的外匯儲備化整為零，在外匯存款、債券、股權、房地産、貴金屬，乃至大宗商品等諸多領域分散投資，構建個人全球化的資産組合。從國際經驗看，個人外匯資産投資收益率普遍高於政府或央行主導的儲備投資。

　　應遵循漸進和可控原則

　　在個人外匯管制放開的順序上，從政策的穩健性和個人風險控制的角度出發，一般需要遵循先經常項目後資本與金融項目，先高凈值個人後中低凈值大眾，先專業投資精英後非專業人群，先逐步擴大可兌換額度後完全放開額度限制，先部分區域試點後全國範圍鋪開的基本原則。

　　在具體操作中，可先從部分自由貿易區進行試點，首先放鬆自貿區範圍內有較多專業投資經驗的高凈值個人的外匯管制，逐步取消目前個人年度購匯5萬美元的額度限制；在取得一定經驗後再放鬆自貿區內一般居民的個人外匯管理；在部分自貿區試點積累經驗的基礎上向全國自由貿易區擴大試點，並最終向全國推廣。

　　挑戰國際收支安全和匯率穩定

　　個人行為對跨境資金流動的影響並不小于企業。通常認為，企業層面的資本項目開放容易導致跨境資本大規模進出，但實際上，企業大規模運作資金進出需要較高成本，即使母國和東道國大幅放鬆在外債管理、稅收、匯兌等方面政策的約束，跨國公司還要受到母子公司之間財務管理制度的限制。相對而言，居民個人資産結構調整遠比企業更為靈活。個人作為獨立的經濟單位，一旦取消其匯兌上的約束，“船小好調頭”的特點將得到充分發揮，個人對宏觀經濟波動及匯率漲跌的預期，會十分迅速地反映在其個人資産結構調整上，從而直接影響跨境資本流動和匯率波動。

　　居民個人資産結構調整可以導致龐大的資本流動壓力。根據我國現行法規，個人年度購匯額度為5萬美元，這就意味著1億國人的集體行動就會造成5萬億美元的外匯兌換需求，我國不足4萬億美元的外匯儲備很難抵擋如此巨大的壓力。

　　這並非杞人憂天。2014年以前，人民幣單邊升值預期主導市場，境內居民持有外匯的意願很低，但2014年2月之後，隨著人民幣大幅雙向波動，人民幣單邊升值預期弱化，隨著美元指數在美聯儲加息預期刺激下持續走強，人民幣貶值壓力明顯抬頭，境內居民持匯意願隨之增強，外匯儲蓄存款和外幣現鈔兌換量大幅增長。雖然由於境內人民幣利率較高，目前並未發生集中的個人外匯兌換大潮，但如果民眾對人民幣産生了趨同的大幅貶值預期，出於財富保值目的而大規模兌換美元並非不可能，個人財富較多的居民也可以雇傭他人代其兌換以規避5萬美元的個人購匯上限，所以極端情況下居民個人外匯兌換需求在理論上將遠超5萬億美元。

　　一旦出現上述種情況，將把央行逼到死角。如果任由居民兌換外匯，外匯儲備很可能迅速被兌換一空，央行將失去調控市場最重要的依仗，經濟穩定堪憂；如果收緊居民購匯政策，則將嚴重惡化央行信譽，對人民幣國際化進程的推進造成重大負面影響；央行如果允許人民幣大幅度貶值以提高居民購匯成本，則將直接刺激人民幣貶值預期的自我實現，隨著人民幣的貶值，居民增加外匯資産配置的意願可能更強，這將進一步增大人民幣貶值壓力，形成貶值與貶值預期彼此強化的惡性迴圈。放鬆個人賬戶管制必然需要放鬆目前5萬美元的年度購匯限制，但無論是採取逐步擴大個人購匯額度，還是一次性取消額度限制，都會將極端情況下國際收支和匯率波動的風險放大。

　　做好預期管理是關鍵

　　人民幣全面可兌換進程的推進意味著市場供求關係將進一步對資源配置起基礎性作用，但這並不意味著貨幣當局放棄對市場的管理，實際上全世界也不存在對市場完全不加干涉的國家，只是形式存在區別而已。

　　隨著個人外匯管制的逐步放開，行政指令與直接干預的作用必然逐步弱化，此時貨幣當局的市場預期管理能力將面對重大挑戰。必須有效引導市場預期，防止市場對人民幣反覆産生強烈的單邊升值或貶值的趨同性預期，否則很容易造成跨境資金大規模集中進出，這不但將極大增加外貿企業的經營風險，同時也會通過衝擊境內整體流動性對資産價格、通脹水準産生影響，進而對宏觀經濟調控提出挑戰。

　　有效的預期管理一方面需要貨幣當局與市場保持有效溝通，積極引導市場情緒；另一方面則需充分利用央行中間價和雄厚的外匯儲備，在市場出現與經濟基本面嚴重偏離的恐慌性行情時平抑市場過度波動。

　　總體來看，放開個人外匯管理是人民幣國際化的客觀需求，對提高居民個人全球資産配置水準及提高我國外匯資産投資整體收益均大有裨益。但在全球經濟復蘇進程仍不穩定，我國經濟轉型期增長動能有所下滑的背景下，增強市場預期管理能力，以充分透明的資訊溝通與市場化的匯率管理手段有效引導市場情緒，確保人民幣貶值預期得到有效控制，避免匯率暴漲暴跌對於穩步推進個人外匯管制的放鬆至關重要。