□民生證券 管清友

　　3月28日，《推動共建絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路的願景與行動》公佈。從國內層面看，“一帶一路”可能點燃繼1993年、21世紀初入世和2009年“4萬億”之後的第四次投資熱潮。隨著“一帶一路”戰略進入落實階段，投資低迷的趨勢可能出現逆轉。

　　一、新供給主義：

　　摒棄需求緊縮，加快供給改革

　　2014年初開始，決策層首先在需求端採取更加積極的調控政策，標誌性事件是央行在2014年1月通過SLF鎖定利率上限，隨後央行又在2014年4月啟動定向降準和PSL，這種定向貨幣寬鬆在二季度取得一定效果，經濟增長也短暫企穩。但到了2014年下半年，在房地産的拖累之下，經濟增速再度下行，決策層隨之進一步調整思路，不再拘泥于定向的思路，而動用了所謂的全面寬鬆工具，即降息和降準。

　　表面上看，在這個階段已經放棄了需求緊縮，開始進行“中國式供給主義”的嘗試，即“需求端寬鬆+供給端結構改革”的政策搭配。實際上，由於主客觀環境的影響，需求端並沒有看上去那麼寬鬆，甚至還是偏緊。

　　從貨幣政策來看，還是偏向“穩健”。貨幣鬆緊關鍵要看利率，從去年降息到現在，儘管實體中的貸款利率有所下行，但銀行間利率不降反升，就連春節後都沒有出現傳統的季節性寬鬆。面對這種情況，央行雖然下調了逆回購利率，但還是連續四週凈回籠，這種“有價無量”的操作導致銀行間短端利率一直下不去，這直接制約了長端利率下行以及銀行配置實體資産的意願，也制約了實體融資成本的下行。

　　從財政政策來看，積極的財政政策還有較大空間。橫向來看，我國的預算內赤字率一直比較保守，而近兩年的一些客觀原因也進一步制約了財政步伐。財稅改革的推進導致地方政府的公共支出有些力不從心，尤其是“43號文”相當於給地方政府戴上了債務的緊箍。同時，房地産下行導致土地財政大幅受限，地方政府失去了最重要的收入來源，政府性基金增速大幅放緩。這些因素交織在一起，導致去年以來預算內和預算外的公共支出幾乎大幅下滑，一定程度上造成了中國式的“財政懸崖”。

　　所謂的積極財政和穩健貨幣在實際執行中似乎變成了財政貨幣雙緊，這似乎並不符合當前經濟轉型升級的要求。一方面，偏緊的政策加劇了傳統産業的下行壓力，可能會造成系統性金融風險；另一方面，新興産業的生長空間也可能在偏緊的政策之下受到擠壓。

　　所以，我們預計決策層可能會在宏觀管理的思路上有所調整，2015年可能就是具有轉捩點意義的一年，這一次轉折的核心抓手就是“一帶一路”戰略的實施，這不僅會改變中國的宏觀政策取向，而且可能改變經濟運作邏輯。

　　二、“一帶一路”戰略可能

　　掀起國內第四次投資浪潮

　　歷史上看，任何一個新興大國在經過起飛的初期都是依靠投資和出口，而經過高速的投資和出口增長後，當外部環境發生變化、經濟增長點青黃不接的時候，都容易陷入産能嚴重過剩的困境。這個階段往往需要政府政策思路的大膽突破和轉型。美國在二戰之後推出馬歇爾計劃，日本上世紀70年代提出列島改造計劃，都是如此。這兩個計劃對美國和日本經濟帶來了深遠影響。如今，“一帶一路”大戰略也可能成為中國經濟的重大轉捩點。

　　從國際層面看，這是中國在新常態之下對國家資産負債表的改造計劃，也是中國在國際舞臺上重構亞洲乃至全球秩序的一次戰略嘗試。過去中國的開放是以貿易為中心的、被動的單向開放，未來中國的開放將是以投資為中心的、主動的雙向開放，既要引進來，又要走出去。

　　在連續三十多年的高速增長之後，我國不僅積累了鉅額國內財富，同時積累了大量的海外財富。截至2014年，中國已擁有6.3萬億美元海外資産，凈資産達到1.8萬億美元，是僅次於日本的全球第二大海外凈資産國。但遺憾的是，如此龐大的海外凈資産一直伴隨著“負收益”，這主要源自對外資産和負債結構的不匹配，即我們的對外資産60%以上是央行手中低收益的外匯儲備，對外負債則有接近60%是高成本的外商直接投資，兩者的收益差導致我們在手握鉅額凈資産的同時，卻要向別人支付投資收益。從宏觀上講，這實際上是通過犧牲GNP來換取GDP，並不符合國民福利最大化的原則。

　　扭轉這種困境的關鍵在重構國家的資産負債表，即加快非央行部門的對外直接投資，優化對外資産結構，提高對外資産的戰略收益。過去央行集中管理外匯資産的結果是大量配置美債等資産，這種資産不僅經濟收益低，而且在一定程度上為美國和美元做了嫁衣，妨礙了人民幣國際化，不符合中國的利益。現在通過“一帶一路”等國際戰略的實施，推動國內企業赴海外投資，既能推動國家對外資産的多元化，又能拓展中國的海外存在，推動戰略外交，一舉兩得。

　　中國國家資産負債表的重構還將深刻改變國際金融版圖，未來中國主導的亞投行將大有作為，有望打破美國主導的世界銀行、IMF和亞洲開發銀行對國際金融版圖的壟斷。歷史上，日本和美國在這個階段同樣都積累了大量的外匯儲備，而當國家需要通過對外産能輸出化解産能過剩時，外匯儲備恰好可以用於為國內企業的海外拓展提供融資支援，最好的方式就是建立多邊金融機構。美國主導建立了世界銀行，日本主導建立了亞洲開發銀行，這一方面可以支援本國的海外投資，另一方面也讓兩國在國際舞臺上掌握了更大的話語權。這正是目前中國最為需要也最為欠缺的，而亞投行的出現將徹底改變這一窘境。英國、德國、法國、義大利等美國的西方盟友已經先後宣佈加入亞投行，南韓、澳大利亞也確定加入，由美日壟斷的國際金融版圖開始悄然瓦解，這或許意味著一個金融多極化的新時代正在到來。

　　從國內層面看，“一帶一路”可能點燃繼1993年、21世紀初入世和2009年“4萬億”之後的第四次投資熱潮。改革開放以來，中國經歷了三次投資熱潮。第一次是1993-1994年分稅制改革之前，各地掀起市場經濟的第一波投資熱潮，當年全社會固定資産投資增速達到創紀錄的62%；第二次是2003年，亞洲金融危機之後的産能收縮告一段落，在2001年入世的制度紅利和人口紅利疊加的影響之下，房地産和製造業投資迎來黃金增長期，推動全社會固定資産投資連續三年保持25%以上的高增長，直到2008年國際金融危機爆發；第三次是2009年，面對全球金融危機帶來的巨大壓力，決策層推出“4萬億”的所有刺激計劃，當年固定資産投資增速達到30%，拉動中國經濟迅速觸底回升。在那之後，投資便在産能過剩的壓力之下持續回落。尤其是2013年以來，全社會的固定資産投資增速從20%以上大幅滑落至15%，創2001年以來新低。不過，隨著“一帶一路”戰略進入落實階段，投資低迷的趨勢可能出現逆轉，中國經濟的第四次投資熱潮可能即將拉開序幕。

　　從純經濟角度看，相關項目建設將直接或間接拉動投資和經濟增長。我們根據公開收集的資訊統計，各地方“一帶一路”擬建、在建基礎設施規模已經達到1.04萬億元，跨國投資規模約524億美元。考慮到一般基礎設施的建設週期一般為2-4年，2015年國內“一帶一路”投資金額或在3000-4000億元左右；而海外項目（合計524億美元，每年約170億美元）基建投資中，假設1/3在國內，2015年由“一帶一路”拉動的投資規模或在4000億元左右。考慮到基建乘數和GDP平減指數的影響，我們預計將拉動GDP增速0.2-0.3個百分點。

　　更重要的是，“一帶一路”可能重新改變地方政府的行為模式，新一輪的地方政府投資衝動可能隨之引發。各地方政府都已經認識到，“一帶一路”是當前最重要的國家戰略。從2015年地方“兩會”透露的資訊來看，各地都在上項目，對接“一帶一路”戰略，希望把自己打造成“一帶一路”的關鍵節點。這可能使地方政府被壓抑的投資衝動重新爆發。

　　總體來看，決策層宏觀管理的思路可能在2015年出現重大轉折，從緊縮需求倒逼結構性改革的思路，逐漸轉向需求擴張配合供給改革的思路，而“一帶一路”就是這種轉變過程中最重要的催化劑。