□大摩華鑫基金公司 施同亮

　　中國資本市場正在經歷幾年來前所未有的行情，A股高歌猛進，勢如破竹。在過去半年時間內上證指數上漲超過50%，創業板更是創出歷史新高。與此同時，債券市場卻面臨收益率瓶頸。儘管央行不斷採取降息、降準、下調回購利率等操作，但債券收益率易上難下，利率債特別是金融債收益率震蕩上行，一級市場招標熱情不高，二級市場買盤不足。從投資時鐘來看，2014年以來的債券強勢行情面臨轉折，2011年以來的股票弱勢格局已經扭轉，似乎債券向股票的大類資産轉換順理成章。

　　然而，傳統的週期理論認為，由衰退期向復蘇期的轉換導致債券向股票的資産輪動。本輪資産轉換並不同於傳統投資週期。從經濟週期來看，中國仍未走出經濟下行陰影，增長動力過於依賴投資的情況並未改觀，通縮壓力尚未消除。

　　從世界經濟發展階段看，人口老齡化伴隨著高速增長期結束，投資不可能持續高速增長，必須完成投資向消費型內需的轉化。顯然，目前中國轉型還處於早期，今年經濟下行壓力仍然較大，特別是二三線城市房地産的供求關係靠短期政策難以改觀。從工業增加值、PMI等數據表現來看，即使認為短期庫存回補週期，也言之過早。

　　那麼推動資産轉換的動力來自哪？我們認為是流動性的結構性重建。一是實體經濟向虛擬經濟的流動性轉換，二是固定收益類資産向權益類資産的轉換。實體經濟向虛擬經濟的流動性轉換其實過去五年一直在發生，從民間借貸金融到信託剛兌高收益，從貿易融資銅到企業理財投資高漲。其直接原因一方面是實業投資盈利差，甚至難以覆蓋高融資成本，另一方面是投資前景不樂觀，企業家減少資本開支。而根本原因是資金分配缺乏合理性，資本過多流向高負債低收益領域，抬高社會平均資金成本。高資金成本成為投資重建的阻力，也成為了資金涌向虛擬經濟的動力。

　　從這個角度看，目前的資本市場輪動，更多是來自虛擬經濟的再分配過程。不同於經濟繁榮帶來的資本輪動。因此股市的上漲中隱匿了投機資本和情緒宣泄，不穩定因素較多，很難形成持續時間超長牛市。然而從流動性方向來看，A股的結算保證金賬戶、融資融券餘額，都在逐步放大，實體資金在流出，短期內股市上漲因素尚在。

　　債市的瓶頸，並非來自基本面，而是來自高收益資産的衝擊，與2013年類似。2013年衝擊債市的因素是非標準化資産，即資金借道銀行同業業務投資于信託收益權等高收益資産。而今年衝擊債市的高收益資産顯而易見是股市、新三板等股權資産。由於從本質上來講，中國未發生過有效的違約事件，理論上的無風險利率概念實際無法量化。由市場情緒高漲，流動性持續涌入的資産，短期內基本上是無風險的，例如2012年的銀行理財，2013年的非標與信託，2014年的城投債等，今年的無風險利率則是由權益市場拉高的平均理財收益。無風險利率實際在上行，這就是降息也無法降低負債端成本和規模的原因，因為無風險利率找到了新的錨，而基準利率並非無風險利率。

　　對於債券市場的長期未來，我們並不悲觀，因為轉型期的中國面臨著無效需求的擠出和剛性兌付的打破。轉型，必然面臨著風險溢價的提升，復蘇，必然需要低融資成本。但在短期內，仍然需要關注虛擬流動性重建的衝擊以及無風險利率能否下行。