□GAM資産管理控股公司首席執行官 亞歷山大·弗裏德曼

　　跟以往一樣，美國聯邦儲備委員會的新政策聲明將在未來一段時間被各界抽絲剝繭，細細咀嚼，因為投資者希望知道利率將在何時、以何種速度提升。值得注意的是，“保持耐心”這個詞並沒有出現，而美聯儲已經暗示最快可能在今年6月提高基準利率，但這一具體措辭所包含的含義遠比剛公佈的聲明文本要少。

　　事實上，美國貨幣政策的不確定性一直是今年金融市場波動的主要驅動力。畢竟，加息對美國收益率曲線的潛在效應會對全球所有資産的價格産生重大影響。

　　但三項因素表明，投資者其實是對曲線重新定價的風險過分在意。首先，經濟發展將有可能令美聯儲在進入加息程式時表現謹慎。其次，即使美聯儲迅速行動，投資者對收益回報的渴求將鎖定收益。最後，市場的技術特徵必定會産生對美國國債的強勁需求。

　　讓我們從相關經濟發展開始談。如今的共識是隨著關鍵指標進一步向好，以及勞動力市場數據超過預期，美國經濟正在穩步增長。新就業職位增加勢頭強勁，2月非農就業總人數已經增加29.5萬人，失業率再次下降，僅為5.5％。

　　但一些指標依舊引發美聯儲關注。個人消費支出平減指數仍遠低於2％的目標。受低油價影響，剛剛公佈的核心消費者物價指數顯示，較去年同期增幅僅為1.6％。而實際工資增長不到2％，低於美聯儲認為可支撐消費支出可持續加速增長的必要水準。

　　在已算溫和的通脹預期之外（以五年相對通脹率1.9％為標誌），今年美元指數已經上升10％左右，去年至今美元升值近25%。更強勢貨幣有可能帶來通貨緊縮影響，而美聯儲一般不會容忍通縮，因此我們有充分的理由相信，美聯儲將在加息上保持謹慎。

　　即使美聯儲無視通縮壓力並更迅速提高利率，但由於世界其他地方的利率依然偏低，中期和長期利率仍可能被鎖定。德國國債收益率已經連續8年為負。在歐洲週邊經濟體，10年期國債收益率均逼近1％，因為歐洲央行實施了一項總額1.1萬億歐元（1.3萬億美元）的量化寬鬆計劃。在日本，10年期國債收益率低於0.4％。

　　貸款對新興經濟體也幾乎無吸引力，或者説，即使經濟面臨緊張的經濟體也只能提供較低的硬通貨幣收益率。事實上，即便是俄羅斯，其10年期債券的年化收益率也不足6％。

　　鋻於世界上大多數國家貨幣收益率如此之低，投資者會急於利用由美國利率上升帶來的相對增值機會。再加上美國的避險地位，以及美國利率的任何重新定價肯定會反映經濟復蘇的事實，對美國國債的購買慾望必定極為強烈。在此背景下，利率提升將繼續受到限制，減輕遭遇無序債券市場拋售的風險。

　　最後，利率不太可能過度上漲的技術原因是央行多年來購買和縮小美國預算赤字使得美國國債稀缺。事實上，所謂“回購”活動，即賣方出售美國國債並承諾在一段時間後以略高的價格買回來的行為，已大幅度減少，交易規模也從危機前的5萬億美元下降至目前的2.5億美元。由於規避風險的行為，投資者的去杠桿化以及更嚴格銀行監管的綜合影響，2年和5年期美國回購利率一直會被定期推入負值區域。

　　儘管美國的貨幣政策無疑對全球市場發揮著巨大的影響力，但圍繞美國利率方向的擔憂未免有些過頭。雖然美聯儲可能不再承諾會保持耐心，但當前的金融環境意味著投資者暫時來説不應期望利率會出現大幅上漲。（本文版權屬於Project Syndicate）