□鄞州銀行 段蘇

　　去年11月份以來，在央行全面開啟降準、降息週期後，銀行間市場的流動性不松反緊，資金成本居高不下。進入2015年後，以往的季節性規律也開始失效，春節後流動性緊張程度不亞於春節前。尤其值得注意的是，長、短期資金利率持續倒挂，給資産配置和負債成本控制帶來了很大的困難。

　　外匯資金流出或是造成近期流動性持續緊張的主因。主要有五大因素影響銀行間市場流動性：法定存款準備金、公開市場操作、流通中貨幣、財政存款和外匯佔款，在這一輪流動性緊張中，存款準備金和公開市場操作均釋放流動性，除春節前後外，流通中貨幣也應無太大波動，財政存款對流動性影響的時間應不長，因此外匯資金流出導致新增外匯佔款低迷可能是主要原因。從離岸人民幣拆借利率CNH HIBOR的走勢來看，自去年11月下旬以來，CNH Hibor利率持續上行，並反超Shibor利率，這表明離岸市場的流動性緊張程度甚于國內市場。外匯流出導致流動性緊張后，使得本已下降的資金成本中樞抬升，隔夜和7天Shibor利率分別由此前的2.5%、3.2%上行至目前的3.4%和4.8%左右。

　　國內新股批量IPO則造成資金利率的脈衝式上行。自IPO重啟以來，“炒新”賺錢效應顯著，“打新”熱情持續高漲。據統計，近半年來，每批新股發行的凍結資金平均在1.5萬億元左右，2015年1、2月的兩次IPO凍結資金量均超過2萬億，且由於發行集中，單日凍結資金量也相當大，最大曾達1.93萬億元。在目前的發行節奏下，凍結資金總量與單日凍結高峰可能會不斷創新高，對短期資金面造成較大的影響。從以往情況來看，從IPO凍結的前1周開始，資金利率就會上行，交易所資金利率的波動尤其劇烈，銀行間市場由於央行短期資金投放的對衝，波動幅度弱于交易所，但在IPO期間回購利率也會變得比較敏感。

　　值得注意的是，在貨幣政策趨松的預期下，3個月以上的資金利率波動平緩，導致長、短期限的資金利率長期倒挂。與2013年不同，這一輪流動性緊張是發生在貨幣政策持續放鬆的背景下，因此，儘管此輪流動性緊張已持續了5個月左右的時間，但投資者始終相信，未來貨幣政策仍有放鬆空間，繼續降準、降息的概率都很大，流動性必將趨於寬鬆，因此資金融入方寧願以較高成本融入1個月資金，也不願意以較低成本融入6個月資金，而資金融出方在6個月資金利率遠低於1個月資金利率時，也傾向於融出6個月資金。資金融出方與資金融入方的偏好不同，導致長、短期資金供需有所失衡，進而造成資金利率長期倒挂。可以看到，從1月份開始，6個月Shibor利率始終穩定4.78%左右，較1個月Shibor利率低25BP左右。

　　進入二季度後，影響流動性的不利因素增多，如貨幣政策未能及時跟進對衝，資金成本高企、長短期倒挂的現象或難以改變。不可否認，在經濟增速下行，貨幣政策放鬆的背景下，長期來看，流動性必將趨於寬鬆，資金利率尤其是短期資金利率終將下行，但短期來看，從二季度開始，流動性進入傳統的收緊時節，如若貨幣政策還是以被動放鬆為主，那麼二季度的流動性仍難言樂觀，尤其是在6月份，資金成本可能會再度大幅上行。

　　資産配置上，由於長、短期資金利率的倒挂，使得近段時間以來，滾動融出1個月資金的收益高於融出3個月以上資金的收益。二季度，在6月份之前，仍建議以融出1個月資金為主，進入6月份後，視資金利率的上行幅度，權衡配置資産期限，如果6個月及以上的資金利率也出現較大幅度的上行，那麼可以拉長配置資産的期限。債券投資方面，考慮到中長端收益率已較充分地反映了政策寬鬆預期，未來下行空間已不大，建議適當縮短久期。