□摩根士丹利華鑫基金固定收益投資部 施同亮

　　在2月4日央行全面降準後，時隔不到一個月的時間又進行全面降息。考慮到中間還包括了一週的春節假期，實際的寬鬆頻率更快。去年央行一直採取定向降準、SLF、MLF引導市場的創新工具，能起到釋放總量流動性的作用。逆回購、再貸款、MLF利率也可以發揮引導市場利率的作用。如果仍然沿用這樣的定向貨幣工具，尚可能認為貨幣政策仍然處於結構性寬鬆的窗口。但自去年底開始，三個月的時間內，已經全面降準一次、全面降息兩次。

　　全面寬鬆是否有必要呢，我們認為有必要而且還將繼續寬鬆。首先，最重要的一點是貨幣增速失控，一月M2數據僅有10.8%，為近年來罕見的低谷。貨幣增速失控的外部因素是外匯佔款減少，自去年年底人民幣兌美元貶值和外匯佔款減少來勢洶洶，外匯佔款出現了負增長直接減少了基礎貨幣。當定向工具無法對衝貨幣收縮，全面寬鬆則是順勢而為。畢竟通縮比通脹可怕。其次，信貸需求低迷導致的貨幣乘數下降，才是貨幣增長緩慢的根本原因。外匯佔款下降可以靠定向釋放流動性來對衝，但信用體系收縮，則需要一個有力的寬鬆週期來扭轉。儘管資金成本、融資成本呈現剛性，較難打破，本次存款利率區間上浮後實際存款成本下降甚微。但降息可以降低大型企業財務費用、改變企業對政策的預期，有利於改善信貸需求。而貸款基準下調，可有效刺激房地産市場回暖。第三，通縮預期打消寬鬆顧慮。而央行的直接目標應是管理通脹預期和貨幣增長，調結構並非央行職責。通縮意味著失業，意味著債務負擔加重，意味著信心難以重建，此時寬鬆本身的負面影響式微。

　　降息將給鋼鐵、有色、煤炭等大型企業直接減負，並刺激地産需求的恢復。對於債券和貨幣市場雖也有較強的信號指引作用，但利率下行或較有限。

　　銀行負債結構的改變和利率市場化是導致目前資金成本剛性的主因。市場化定價的同業存款取代一般性存款抵禦了基準利率的下調影響，以致機構資金成本難降，這也是很多人不看好債券市場的最重要一點原因。事實上今年以來，7天回購利率一直保持在3%以上，同業存款利率仍接近5%，確實沒有下降。

　　然而這並不意味著資金成本能永遠維持在高位。打破成本剛性是一個漫長的過程，中國正處在這一趨勢中。打破利率剛性，將是通過資産端倒逼負債端成本下降的方式，兩者螺旋式下降。從國際利率市場化經驗來看，金融機構的利潤收縮，盈利收窄甚至虧損，倒逼轉型，是利率市場化期間不可逃避的宿命。

　　發改委集中批復項目，中小企業稅收優惠等政策紅利紛至遝來，財政政策支援力度不斷加大。然而應注意到目前是地方財政最捉襟見肘的時刻。土地出讓收入、企業稅費收入銳減，對於基建投資來説，資金來源是最大的問題，並不是資金需求。因此，離開了寬貨幣，寬信用就沒有了發展的土壤。中國經濟不大可能繞開寬貨幣而出現信用膨脹。同樣，調結構是在穩增長的前提下進行的。調結構可以循序漸進，迂迴發展。但失業和通縮是我們很不願意看到的。增長不強調數值，但有底線。

　　對於債券市場而言，利率債進一步啟動行情需要短端先降，否則長端下行空間有限。一是，目前收益率曲線過於平坦，利率債10年期與1年期利差在30BP左右，而絕對收益率在歷史序列中處於低位。二是，資金成本偏高，回購利率仍在3%以上，限制了債券下行空間。債券融資成本要優於信貸和非標，從這一角度看，貨幣政策需要先普惠債券市場，才能降低信貸利率，寬鬆並沒有進入尾聲。

　　預計短端利率會先行下降，看好短端品種的表現。寬鬆週期和當前宏觀環境決定了系統性信用風險不可能爆發，中低等級産業債具有挖掘空間，預計其全年表現將優於政策並不明朗的城投債。