降息只是開始

　　中國人民銀行上週六推出半年內的第二次降息。自2015年3月1日起，金融機構一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至5.35%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.5%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.2倍調整為1.3倍。

　　中國降息將在短期內對原油價格會産生脈衝式的刺激，短期原油價格有望走高。中國需求一直是支撐原油價格走強的重要因素，在過去的十幾年間，來自中國的新增石油需求構成了全球原油新增需求的絕大部分，根據國家統計局的數據，自1996年中國表觀原油需求量首次超過産量起，截止2013年底，中國對外石油依存度已高達到57.4%。2013年，中國凈進口原油2052萬桶，佔全球原油貿易量的54%，超過美國，成為全球第一大原油進口國。從去年三季度開始，中國經濟增速的放緩，直接影響到了對全球原油的新增需求，可以説是去年下半年油價暴跌的重要原因之一。

　　應對經濟增速的放緩，我們可以看到中國政府應對的態度正在趨於積極。繼去年11月第一次降息之後，央行2月份進行了降準，而且在二月的最後一天再度進行了降息。從緩解實體經濟融資難的角度來説，放鬆信貸是最好選擇。在金融系統扭曲的背景下，央行降息需要輔之以信貸寬鬆政策。降息將緩解實體經濟融資貴，貨幣政策延續相機決策機制，未來如果實體經濟和通縮壓力進一步加大，貨幣政策寬鬆力度可能進一步加大。而從國內外的歷史經驗來看，一兩次降息或降準不足以立刻改變市場的信用環境並扭轉實體經濟的下滑趨勢。因此我們認為，本輪降息將不會是中國貨幣政策寬鬆的終點，後續降準和降息都有可能繼續進行下去，直至經濟放緩的趨勢得以逆轉。

　　油價將短線反彈

　　誠然，根據其他各國實施寬鬆貨幣政策後的效果來看，寬鬆貨幣政策的刺激作用需要一定的時間才能反映到實體經濟之中。但降息短期內將對投資者的情緒有明顯的提升作用。考慮到中國經濟對於全球原油新增需求的重大影響，我們認為國際油價短期內會因為中國的降息消息刺激而有所反彈。尤其是春節以來，由於美國煉油工人罷工導致美國的原油庫存數據居高不下，國際油價短期下挫的比較快，WTI原油從53美元最低下跌至48美元，下跌幅度達到-9.4%。而此時中國的降息消息，將有助於油價走出一輪短反彈，我們看好油價有可能因為此消息而重新短期反彈至53-55美元之間。

　　但正如我們指出的那樣，實體經濟的反彈目前來看還需要一定的時期。一二月份的經濟數據雖然尚未公佈，但從央行的降息動作來看，數據將不容樂觀。短期數據顯示隨著春節因素減退，實體經濟疲弱態勢日漸明朗。發電量落入負增長區間，産能利用率持續走低，顯示生産活動並不景氣。需求面持續放緩，今年黃金周消費增速去年放緩2個百分點。而房地産市場在經歷了去年末寬鬆政策下的復蘇之後，年初以來持續疲弱。因此我們認為，往後看一到兩個月，中國的經濟數據還是很難令人滿意，而作為經濟增速放緩的佐證，疲軟的經濟數據將導致投資者對中國經濟增長的擔心，從而制約油價的反彈。因此短期反彈之後，我們認為國際油價有可能將重新步入波動區。

　　油價未來空間樂觀

　　但從今年全年來看，我們仍然對油價保持相當的樂觀。從歷史來看，影響全球石油價格走勢的更為關鍵因素是需求。就需求方面而言，展望未來，我們認為有理由保持樂觀。這主要歸功於全球寬鬆貨幣政策帶來的充沛流動性。進入2015年，歐央行和日本央行再次堅定地執行了大規模量化寬鬆貨幣政策並已初步看到經濟開始呈現積極變化；而中國央行也在短短的3個月內，數度降息降準，向市場釋放了明確的寬鬆信號；根據歷史經驗，寬鬆的貨幣政策通常會在6個月左右的時間對實體經濟産生作用。因此，中長期而言，我們有理由對全球經濟復蘇持相對樂觀態度。而從供給面而言，原油價格的持續下跌將直接導致原油市場供給增長的放緩，甚至收縮。通過研究華寶油氣基金跟蹤的標普油氣指數成份股可以發現，在涉及上游原油開採的約80家公司中，平均原油開採成本（全成本）約為47美元/桶。可以預期，當WTI原油價格跌破47美元/桶後，越來越多的企業對新油井開採的投資將受到影響，從而影響到北美原油市場上的新增供給。而一旦WTI原油價格跌破40美元/桶，則將引發部分企業停産，甚至破産，從而可能看到原油供給的收縮。從供需兩方面考慮，我們認為油價系統性的反轉，有可能發生在二季度末或者三季度初，油價我們今年認為會回到75-85美元的波動區間。

　　而從資産配置的角度而言，央行降息推升資金美元資産配置的需求，華寶油氣基金將是較好的投資標的。央行降息將會增加人民幣貶值的壓力。自2014年11月央行首次降息後，人民幣兌美元即期匯率已累計貶值近3%。經濟下行壓力加大以及貨幣政策寬鬆預期增強將推動人民幣匯率再度走貶，上周兌美元即期匯率累計貶值145個基點至6.2696，超過去年最高水準。雖然央行會動用強大的外匯儲備，來阻止人民幣過度貶值而引發的大量資本外逃。但在美聯儲下半年開始加息之後，外匯干預的成本將增加，因此人民幣年內可能繼續貶值3%左右，將是大概率事件。這樣的情況下，配置美元資産顯然是對沖掉人民幣貶值風險的良好選擇。而我們在前面的文章中也曾經闡述過，我們今年對於美國股市仍然相當看好，而我們認為推動美國股市走強的一個重要板塊，將會是能源板塊。因此華寶油氣將會是投資者配置美元資産，同時享受油價反彈的良好配置型工具。

　　○華寶油氣基金經理 周晶

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