○華寶興業海外投資部總經理兼華寶油氣基金經理周晶

　　2014年國際資本市場最大的黑天鵝事件當屬油價的暴跌。在年中布倫特原油還站在115美元一桶的水準情況下，下半年原油價格突然崩盤，至年底下跌了將近50%，布倫特原油目前在55-58美元一桶的區間波動。尤其最近三個月，油價暴跌了將近40%。是什麼導致了油價短期內這麼大幅度的暴跌？油價2015年走勢又將如何發展？

　　影響油價變動的根本原因是供需，除了供需以外，地緣政治，天氣因素及資金流動也是被分析人士經常引用的變數，但只有供需才是油價長期走勢的決定因素，而其他三個變數，其對油價的影響要麼是短期的，要麼只是助推油價變動的因素。1990-2013年，油價從每桶不到20美元攀升至最高超過140美元/桶的水準。在此期間，全球經濟實現了年均3.6%的持續增長。截止2013年底，按不變價格計算，全球經濟總量已較1990年時，翻了一倍還多。而同期，全球石油産量年均增長僅為1.25%，嚴重滯後於需求的增長。可見，強勁的需求是石油價格上漲的主要推手。當然，油價在1990-2013年期間也並非一路向北，這期間合計有過5次較大的調整，每次調整的幅度約在33%-76%之間，調整的時間跨度約為2-9個季度。在這五次調整中，除了2006年3季度那一次，我們均看到了需求增長的放緩，資金尋求避險港灣而推升美元指數上漲。

　　油價在2014年下半年的下挫，部分原因也是來自需求面。全球經濟在2014年除了美國之外，恢復的幅度實際都略低於預期，尤其歐洲和中國下半年經濟增速的放緩，導致了對大宗商品需求量的下降。在這樣的背景下，全球的大多數大宗商品價格下半年都出現了一定程度的回落。但是我們應該看到，在同一時期，銅，鐵礦石，鋁這些同樣反映了基本面需求的大宗商品價格下跌幅度一般僅僅在10%-20%之間，而唯有原油的價格下跌達到了50%。因此，需求面的下滑對原油價格的下滑有一定影響，但並不構成最直接的因素。原油價格的下滑，更多的來自供給面的衝擊。

　　供給面的衝擊主要來自於兩個方面，其一是美國頁巖油産量放量，另一個是傳統産油國如利比亞和伊拉克2014年生産開始恢復。2014年美國的原油産量大幅超出了之前的預期，雖然近年來美國石油産量之高一直讓人意外，但是其對油價的影響直到最近才達到最大，這是因為産量增長的規模達到了顯著的水準。隨著生産技術的革新，水準井和水力壓裂技術取得了突破性的進展，美國頁巖油岩氣生産成本降低，産量持續上漲。美國頁巖油生産從2008年的不足50萬桶/日發展到了現在的400萬桶/日生産規模，並且預計未來在美國未來原油生産中的比重將逐步上升。這直接導致了美國原油産量由2008年年初的500萬桶/日增長到現在的900萬桶/日。除了美國的供給增加之外，於此同時，隨著伊拉克、利比亞等産油國地緣政治危機得到緩解，OPEC原油恢復正常供給。2014年第三季度，OPEC原油生産為每天3030萬桶，已高於每日産油上限。

　　由以上的分析可以看出，總體來看，在全球需求不足的情況下，原油生産仍在不斷增長，供求不平衡，是導致原油價格下跌的最主要原因。這之中需求方面的影響佔20%-30%，供給端的衝擊佔70%-80%。

　　在我們的分析框架下，要預測原油價格2015年的走勢，也要從需求和供給兩個方面進行剖析。需求方面而言，我們目前整體對2015年的世界經濟還是謹慎樂觀的。美國四季度經濟增長達到了驚人的5%，整體經濟由消費拉動的態勢估計在2015年還將得到延續。歐央行預計2015上半年QE進度將加快，歐洲經濟2015年下半年有望加速反彈。而新興市場中中國和印度的經濟改革也應該對經濟增速有一定的提振作用。此外，低廉的油價有助於降低全球整體的通脹水準，從而使得央行能將寬鬆的貨幣政策延續下去，這對全球經濟的復蘇有益。在這樣的背景下，我們認為2015年全球對原油的需求水準，應該是一個緩慢增長的趨勢。

　　而對於供給面而言，2015年兩個最大的不確定點在於，首先是美國的頁巖氣廠商會否因為油價的迅速暴跌而削減産量，其次是主要産油國，尤其是OPEC國家，會否達成削減産量的共識。對於頁巖油的生産成本，目前仍然是眾説紛紜，而根據美國主要頁巖油生産商的年報來看，頁巖油生産商的平均生産成本在65-80 美元左右，也就是説，如果維持當前的原油價格上，大部分頁巖油生産商將無利可圖。而頁巖油生産的邊際成本，大約為30美元左右，依然小于當前的原油價格，是頁巖油生産商還能維持生産的主要原因。但是這些廠商不可能在油價長期低於生産成本的前提下繼續營運比較長的時期，而在低油價下，這些廠商繼續擴張産能的可能性在急劇下降。美國2014年11月新油井開採許可證發放數量銳減近40%，可見當前油價對原油生産商的打擊。2015年1月，礦業巨頭必和必拓更因油價低迷宣佈該公司將在本財年末之前關閉40%的美國頁巖油井。因此，我們認為如果油價繼續如此低迷的話，美國頁巖油生産商2015年削減原油供應量的可能性很大。

　　而對於OPEC國家的舉措，在預測的難度上相比頁巖油的生産，具有更大的不確定性。，以沙烏地阿拉伯為首的OPEC原油國家，原油生産成本大約在40美元/桶以下，而沙特的成本更是低達20美元。因此這一次沙特在整體原油暴跌的情況下，非常強硬的多次喊話絕不會減産，而其他的OPEC會員國則態度曖昧。當然，沙特這次態度強硬幕後的原因，存在著多種猜測，包括讓美國頁巖油企業破産，懲罰伊朗，俄羅斯，伊拉克，以及約束OPEC中不聽話的成員等等。但是考慮到石油出口基本上是這些OPEC國家最重要的收入來源，因此油價平衡點並不能僅僅從生産成本上面考量。在當前油價下，只有科威特和卡達兩個國家可以保持財政收支和貿易收支的平衡。而態度最為強硬的沙特，根據估計只有在80美元的情況下才能保證財政收支平衡。如果油價繼續保持在當前的低位，OPEC國家必然面臨著政府支出減少和居民福利水準的全面下降。從中長期來看，這種局面也是各國政府難以承受的。因此我們認為，如果低油價繼續維持半年左右的話，在2015年下半年某個時點，OPEC開始削減産量的可能性還是不低的。

　　同時，我們也應該看到，美國對於OPEC國家，尤其是沙特，科威特，伊拉克等海灣國家，政治上的影響力不容忽視。當前的低油價雖然短期內可以促進美國國內的消費，對於美國經濟增長有利，同時也能在一定程度上起到打壓俄羅斯的作用。但如果低油價維持時間過長，其對美國整體經濟的影響就越來越偏向不利的一面，首先是頁巖油的生産和技術進步會受到壓制，美國實現長期能源完全自給的進度可能會被拖慢；其次，美國能源公司發行的垃圾債目前佔美國整體垃圾債市場的20%，原油價格的下挫將使美國垃圾債市場違約率上升，進而使得整體貸款成本加速上升，這對美國整體的資本市場將具有相當大的殺傷力。有鋻於此，我們認為2015年開始美國對於OPEC國家會開始逐步升壓，OPEC國家的減産壓力在增大。

　　綜上所述，從供需兩端來看，全球經濟在2014年除了美國之外，恢復的幅度實際都略低於預期，尤其歐洲和中國下半年經濟增速的放緩，導致了對大宗商品需求量的下降，因此需求疲軟仍然可以部分解釋這次油價下行的邏輯，這點上和油價歷史上前幾次大的下跌週期保持一致。從供給面看，美國頁巖油技術的進步以及新能源應用的推廣（尤其是在汽車動力方面）可能也是改變投資人對油價樂觀預期的主要原因。然而，供給的增加是一個逐步的過程，新技術的推廣更需要時間，在理性的判斷下，油價當不至於有如此大的跌幅。而且油價的持續低迷會從經濟層面上對新技術的運用有擠出效應，因此新技術的運用至少在當前階段，還不足以改變原油的供求關係，從而使油價長期保持在低點。

　　我們預測，全球經濟2015年下半年隨著歐洲、日本進一步QE刺激，疊加中國的貨幣寬鬆政策和美國經濟的進一步走強，會有比較明顯的復蘇。如果我們相信供需最終決定油價這一內在邏輯的話，我們認為當前原油價格繼續下跌的空間並不大，從半年到一年的週期來看，原油價格反彈應該是大概率事件。當前國內對於普通投資者而言，由於原油期貨未上市，能夠直接參與油價博弈的投資工具並不多。華寶興業標普油氣基金跟蹤的是標普石油天然氣上游股票指數，投資標的是精選在美國主要交易所上市的石油天然氣勘探、採掘和生産等上游行業的公司。從歷史數據上來看，這一指數與國際原油價格的相關度比較高，波動性也非常可觀，對於國內投資者而言是比較好的追蹤油價的工具。

　　—企業形象—