□本報記者 王輝

　　時隔三個月後，央行上週六再次祭出降息舉措。但相較此前兩次寬鬆政策推出之時，債券市場對本次利好的反應明顯降溫。分析人士指出，經過前兩個月的持續上攻之後，債市整體估值已升至高位，本次降息前的收益率水準已經充分反映了市場對基本面下行以及政策寬鬆的預期，因此降息利好邊際效應出現大幅遞減。不過，在經濟基本面、通脹水準、貨幣環境及流動性狀況在未來較長時期內均較有利的背景下，本次債市高位整固之後，仍有望延續慢牛格局。

　　利好邊際效應下降

　　受上週末央行降息的利好推動，週一早盤銀行間市場各期限利率債價格普遍出現高開，但隨即在獲利拋盤打壓下逐步下滑。除部分中短券外，多數現券收益率及IRS短端在小跌後已逐步回到降息之前的水準，部分現券收益率較降息前甚至還有所上行。相較此前兩次寬鬆政策，此次銀行間市場的追漲熱情顯著下降，主流機構利好兌現衝動極為明顯。

　　國債期貨市場亦是如此，主力合約TF1506早盤高開後即出現大幅下挫，全天維持弱勢運作格局，收盤跌幅達0.33%。從銀行間資金面來看，週一存款類機構主要回購利率雖有所下行，但交易員卻普遍表示資金面緊平衡態勢緩和力度不高，本次央行降息和節後現金回流對流動性的改善也不明顯。

　　對於本次央行第二次降息後債市明顯弱于預期的表現，國海證券認為，前期已經極度平坦甚至倒挂的收益率曲線，反映出收益率大幅向下的唯一動力仍然是短期資金利率回落，而在當前基礎貨幣投放渠道僅剩央行獨力支撐的情況下，只有通過超預期的、非對衝性的貨幣投放才可能實現。本次央行為預防通縮並托底經濟而再度降息，幅度較首次明顯縮窄，後續空間也有限，因此利率債收益率繼續向下動力已經不足。

　　招商證券也指出，前期利率水準已經過度反應市場對基本面下行以及政策寬鬆的預期，考慮到後期政策寬鬆的方向將更偏向於信用，對銀行間資金面反而有一定擠壓，加之2月PMI指數指標顯示前期穩增長措施逐步反映到基本面，對長端利率也有壓力，利率債收益率短期內將持續存在較大的反彈壓力。

　　慢牛格局持續

　　儘管週一銀行間債市高開低走、乏善可陳的市場表現，在很大程度上打壓了各方短期做多的熱情，但對於後期債市在更長一段時間的表現，此間主流研究機構觀點仍舊保持樂觀。從中期來看，預計債市的慢牛運作格局不會扭轉。

　　海通證券表示，本次央行降息的目的是降低社會融資成本，而社會融資中最重要的領域則是貸款。由於本次降息實為非對稱降息，存款端擴大浮動區間後存款利率基本未降，貸款利率下行的空間或有限，後期經濟能否持續企穩回升依然存疑。在此背景下，如果本次降息後銀行資金成本仍難以實質性下降，則降準、降息還將延續。該機構表示，從中期來看，寬鬆不停、債牛難止。

　　中金公司也表示，央行2月份的連續降準降息表明貨幣政策放鬆力度開始提升，尤其是利率層面的放鬆。在這個放鬆力度加大的過程中，債市仍將持續受益，尤其是中短端利率未來的下行空間會更大，市場收益率曲線會後期仍將有望從平坦甚至倒挂形態回歸到陡峭化形態。

　　此外，光大證券表示，未來一段時間內債市的主要風險僅在房地産或者基建推進的基本面回暖，但目前來看，這經濟基本面顯著走強的基礎還不存在，債券市場仍然在政策放鬆的預期推動下逐步前行。該機構認為，在寬鬆政策窗口不會閉合的背景下，2015年上半年債市預計仍將在牛市途中。

　　近年來1年期和10年期國債收益率走勢