□海通證券 倪韻婷 孫志遠

　　“雙監合璧”再堵漏網資金，近3個月股指首現4連跌。截至1月30日，上證指數收于3210.36點，全周大跌4.22%，深證成指收于11150.69點，全周下跌2.50%。中盤股表現強于大盤股和小盤股，中證100指數大跌5.03%，創業板綜指下跌0.38%，中證500指數微跌0.01%，中小板綜指逆勢上漲0.26%。行業方面，紡織服裝、商貿零售和農林牧漁漲幅居前，非銀金融、銀行、煤炭和石油石化則大幅下跌。

　　上周大盤顯著回調，監管層政策加碼是主要原因。為限制銀行資金進入股市，不少商業銀行出臺政策，降低傘型信託的配資比例，而證監會再查券商的兩融業務合規性。受此影響，前期漲幅較大的金融、地産和資源品板塊大幅回調，而受益於人民幣貶值的紡織服裝及商貿零售板塊則逆勢上漲。

　　短期謹慎長期樂觀

　　1月磕磕碰碰地過去了，多重利空影響下上證綜指月線僅微跌。不過，經過1個月的消耗後，市場的信心有所下降，尤其是月底匯率波動加大對利率下行的懷疑，民生銀行“地震”增加對改革受阻的擔心。我們認為，站高點看、放遠點看，利率下行、改革推進都不會變化，大類資産配置轉向股市的牛市基礎未變。

　　1月份實際上是個強勢休整，未來仍充滿希望。展望2月，全球央行“放水”大賽已經開始，國內穩增長、抗通縮、防風險均需貨幣寬鬆保駕護航，流動性環境有望更好，且春節前後數據空窗、政策面偏暖。伴隨地方“兩會”召開及國企改革頂層設計方案可能出臺，國企改革主線望將升溫。創新主線也並非因此消沉，2014年年報預告數據較優，創業板、創業板指數、創業板指數權重股2014年凈利潤同比均值為21.5%、26.1%、36.2%，前三季度則分別為15.9%、20.8%、44.5%。橫向的行業比較層面，關注航空，客運力回升，春節旺季民航提價，東航年報預告大幅超預期，低油價效應顯現。

　　等待趨勢明朗

　　上周央行于公開市場進行了1050億元逆回購操作，累計凈投放資金550億元。臨近月末，資金面繼續趨緊，銀行間7日質押式回購利率從前週五的3.93%上升至上週五的4.34%。本週公開市場有300億資金待回籠，全部為前期投放逆回購，回籠資金量比上周減少200億元。本週債券發行規模為1176.53億元，比上周減少約100億元，其中利率債發行480億元，信用債696.53億元，期限中集中于1-3年和5-7年。本週債券到期資金規模為1219.10億元，與上周基本持平。

　　在央行逆回購數量上升，且期限拉長的背景下，上周債市仍然回調，主要原因在於逆回購發行利率偏高，央行似乎並不想指引利率下行，同時28天期限橫跨春節假期，導致降準可能性下降。我們認為未來貨幣政策的寬鬆方向不會改變，但是PSL等定向政策出臺的概率大於降準，更大於降息，理由在於PSL與降低企業融資成本的政策方向更加一致，同時不會傳達出過於激進的政策信號，也不會降低內外息差，進一步增加國際資本流出，以及人民幣貶值的壓力。從收益率歷史水準來看，高等級信用債和城投債的利差已達到歷史底部，性價比較差，而高收益債的利差則位於歷史中值附近，仍有較大的下行空間。期限利差則處於歷史底部，短端品種攻守兼備。

　　政策的頻繁壓制，使得短期市場情緒謹慎，維持此前建議邊走邊看，短期謹慎保持較低倉位，等趨勢確立或是有實質性利好後再進一步抬高倉位。在具體配置品種上，適合中長線佈局的ETF仍可配置，如央企ETF、滬深300ETF，在目前市場震蕩加大的格局下，主動基金經理的優勢開始逐步顯現，可以適當小幅配置主動選股能力較強的中歐盛世成長B。對於穩健投資者，可繼續配置即期收益率較高的招商券商A以及持有到期收益較高的申萬菱信中小板A。