□本報記者 楊博

　　如果説有哪個市場是高盛今年最看好的，美國，美國，還是美國。

　　高盛亞洲投資管理部董事總經理哈繼銘日前接受中國證券報記者專訪時表示，該機構最新的投資策略是保持對美國資産的核心戰略性配置，認為美國市場的卓越性尚未完全計入資産價格，美元升值進程尚未結束，大宗商品價格可能要在低位再徘徊一段時間才會見底。

　　對於A股市場，哈繼銘認為儘管整體估值不貴，但由於融資交易比重偏高，市場風險上升，今年整體回報或不樂觀。

　　美市場卓越性未完全體現

　　中國證券報：全球來看，高盛今年的資産配置策略建議是什麼？

　　哈繼銘：我們對投資者的資産配置建議中包含六類資産，其中股票資産配置比例為36.5%，投資級固定收益資産佔比30.5%，包括高收益債券在內的其他固定收益佔比6%，對衝基金佔比7%，私募股權基金佔比14%，包括REITS等房地産資産佔比6%。

　　從國別來看，建議投資者保持對美國資産的核心戰略性配置，比例為80%，其中美國股票為63%。我們尤其看好美國銀行股，預計今年的資産回報率將達到13%。支撐因素首先是隨著美國經濟復蘇，銀行放貸意願增強，從而推高盈利；二是資産品質提高，壞賬的風險下降；三是一旦美聯儲加息，銀行的利息收入會進一步上升。

　　中國證券報：美股牛市已經持續六年，哪些因素支撐其繼續上漲？

　　哈繼銘：我們認為美國市場的卓越性尚未完全計入資産價格。

　　從經濟來看，美國經濟增長表現是發達經濟體裏最好的，預計未來三年每年的經濟增速都將在3%以上。截至2014年第三季度，美國實際GDP總量比2007年第四季度的前期歷史高點增長了8.1%，相比之下歐元區比2008年一季度的前期高點下降2.2%，日本下降1.1%。不止如此，美國與新興經濟體在經濟增速方面的差距也在明顯縮小，2007年最高峰時美國經濟增速比新興經濟體低6.5個百分點，但到去年只低2.6個百分點，我們預計今年經濟增速差距將進一步收窄到1.2個百分點。

　　值得強調的是，美國本輪經濟增長非常有品質。與很多國家靠加杠桿實現增長不同，美國經濟增長過程中伴隨的是大規模的去杠桿，家庭和企業負債率都明顯下降。同時，美國勞動生産率處於持續提高的態勢。

　　從資本市場看，從2009年3月最低點到現在，標普500指數累計上漲244%，同期歐元區股指上漲136%，日本上漲126%，新興市場上漲131%。截至去年底，美國股票在全球市場上（基於MSCI All Country World Index計算）的權重達到52.4%，比2007年增長9.7個百分點，歐元區權重下降5.1個百分點，目前為10.2%，中國小幅上升0.4個百分點，權重為2.3%。過去幾年中，美國企業每股盈利持續上升，明顯高於其他發達國家，同時企業負債下降。

　　如果將美股估值分成10檔，第一檔最便宜，第十檔最貴的話，現在的估值水準處於第九檔，不算低。自1945年二戰結束以來的統計數據顯示，美股估值達到第九檔後，在第二年進一步上漲的概率為63%，漲幅為5%左右。我們認為，今年美股上漲概率大於下跌概率。雖然預計美聯儲可能在今年7月首次加息，但加息過程將是緩慢的，到2018年利率水準才會回升到3.5%-4%。歷史上看，在加息初期美股通常是繼續上漲的，平均要在首次加息一年半後才可能見頂。

　　大宗商品價格未見底

　　中國證券報：近來美元持續升值，這一趨勢會否延續？會給新興市場造成怎樣的衝擊？會否影響美聯儲加息進程？

　　哈繼銘：美聯儲本輪加息進程將伴隨著其他國家貨幣政策的進一步寬鬆，這種貨幣政策的分歧會推動美元進一步走強。自去年低位以來美元已經升值24%，但尚未見頂。從歷史表現看，過去幾個週期美元升值幅度更高，在1995-2002年期間上漲46%，1978-1985年期間上漲93%。

　　在以往幾次美國貨幣緊縮的週期內，都曾出現過大量資金回流美國，推升美元，並給新興市場帶來衝擊，比如亞洲金融危機。這種情況將來也可能發生，但未必是在加息初期，可能會在利率上升到一定水準後，一些舉債的負面影響才會顯現。我們認為，未來美元進一步走強對美國資本市場會是一個推動，但對一些新興經濟體而言則是風險積聚，尤其是以出口大宗商品為主要貿易形式的新興經濟體。

　　美聯儲可能不會太多關注美元升值對經濟的影響。一方面，美國經濟主要靠內需拉動，美元升值對國內影響有限。另一方面，油價的大幅下跌抵消了企業在成本上的壓力，美聯儲這一次的顧慮會比以往更少。

　　中國證券報：在美元升值預期下，大宗商品跌勢會持續到何時？現在是否是抄底原油的好時機？

　　哈繼銘：具體時點的判斷很難，但我覺得大宗商品價格還要在低位保持更長時間，才可能見底。只有把比較低效的生産商擠出市場，降低供給後，價格才可能回升。現在已經看到一些企業開始削減在能源、大宗商品領域的開支，但這只是領先指標，不代表市場馬上會出現變化。

　　現在可能還不是抄底原油的好時機。我們最新的投資策略是賣出標普500能源股的做空期權，隱含預期就是大宗商品價格眼下還沒見底，但終究會見底，且長期來看還是會上升。

　　A股融資交易比重偏高

　　中國證券報：對今年中國央行貨幣政策有何預期？市場資金利率將呈何種走勢？

　　哈繼銘：因為需求少，所以預期市場資金利率還是會往下走。預計央行會繼續採取一些定向的寬鬆政策。由於負債率高、經濟增速下滑以及工業品價格通縮，企業目前的實際利率成本很高，因此央行可能進一步降息。但考慮到資金流動壓力，降息力度不會太猛。如果中國央行降息降準的預期強烈，而美聯儲加息，就會促使資金外流，影響貨幣政策功效。一旦陷入惡性迴圈，會造成人民幣貶值預期的形成。總體來看，預計今年人民幣幣值仍會維持穩定，年中可能有波動，但不會出現趨勢性的貶值。

　　中國證券報：A股市場今年能否延續強勢？

　　哈繼銘：與其他國家股市相比，A股估值確實不貴。去年12月份上證綜指市盈率為16.3倍，同期標普500指數為18.3倍，納斯達克指數是41.5倍。但需要看到，A股內部行業估值分化嚴重，銀行和地産便宜，但一些行業比如金屬採掘業等估值依然偏高。

　　A股自去年11月底以來的飆升，一個重要推手是融資炒股。我們的統計顯示，900隻融資融券標的股票的日均交易量中，25%來自於融資交易，這個比例是相當高的。融資交易佔比偏高意味著風險也較高，漲得很快，也跌得很快。因此這一輪上漲可能不會有太長的持續性。和去年相比，今年A股經風險調整後的回報可能會比較低。