□寶城期貨金融研究所 程小勇

　　近期包括商品和股市等金融市場走勢動蕩，波動率放大，且市場出現了美元和黃金同漲、原油和銅暴跌、國內股市過山車等一系列比較難以理解的走勢。筆者認為，當前市場處於金融市場避險模式和貨幣寬鬆預期模式的共振中，屬於短期性事件驅動的行情，因此市場走勢背離的特徵可能會在後市得到糾正，建議在市場糾偏中尋找套利機會。

　　海外啟動避險模式

　　對比大類資産，我們發現近期黃金和美元同漲，美債收益率不斷下滑，日元也大幅上漲，由瑞士央行放棄歐元瑞郎下限和國際原油暴跌共同引發的“潘多拉之盒”被打開，市場明顯進入避險模式中。

　　通過我們跟蹤的指標發現，自去年12月份以來，反映海外金融市場恐慌情緒的VIX指數一直處於高位，截至1月20日為18.85，較1月14日的21.48略有回落，但這也是繼2014年上半年長達半年之後低波動下的波動率大幅回歸的體現，反映出市場的避險情緒高企。

　　其他避險資産如美國國債、黃金、日元和瑞郎都出現了大幅上漲。其中表現最為明顯的是美國國債，因美國經濟復蘇一枝獨秀，這吸引海外資金大量流入美國國債市場避險。截至1月20日，美國10年期國債收益率降至1.87%，為2013年5月10日以來最低紀錄附近。今年以來，美國10年期國債收益率下降33個基點，創下1962年有紀錄以來同期最大跌幅。

　　國際黃金也受到避險資金的青睞，很多投資者拋售原油、歐元資産、甚至股票，買入黃金避險，這也是解釋美元指數和黃金同漲的原因所在。全球最大的黃金ETF SPDR的黃金持倉大漲至4年多新高，SPDR的持倉在1月20日上漲1.9%，至742.24噸。

　　新一輪貨幣寬鬆競賽開啟

　　由於國際原油暴跌、實體經濟復蘇疲軟，全球央行似有掀起新一輪貨幣貶值競賽的趨勢，貨幣戰爭硝煙逼近。繼丹麥央行1月19日降息後，土耳其央行1月20日也宣佈降息。而在上周，即1月15日瑞士央行停止貨幣和歐元掛鉤的同一天，印度央行宣佈降息25個基點，秘魯央行宣佈降息25個基點，埃及央行同時也宣佈降息50個基點。

　　這就開啟了央行主導市場的投資模式時代，經濟數據越差，市場表現反而會越好。而貨幣寬鬆也會助推包括黃金在內的一些資産出現大幅上漲。不過，由於海外市場處於避險模式，短期海外股市和國際性商品如銅、原油尚沒有啟動反彈。

　　回到中國市場，1月21日，A股市場大幅飆升，在前期遭遇政策打壓的金融地産等藍籌股再度瘋狂，這很大程度上受益於中國央行可能的新一輪寬鬆的預期。從GDP數據來看，2014年四季度GDP增長7.3%，2014年全年增長7.4%，基本上符合高層設定的7.5%左右的底線。不過，由於GDP統計口徑有了調整，因此實際GDP增速可能要比當前公佈的7.4%略低。

　　另外，2014年11月份的突然降息並沒有給實體經濟帶來資金成本的降低，反而讓資本市場風生水起，進一步加劇了社會資金脫實向虛的趨勢。實體經濟融資成本偏高或是未來央行維持寬鬆政策的最大動力，而外匯佔款下降也是主要的因素。

　　尋找市場糾偏中的機會

　　首先，從海外市場來看，避險模式不會一直持續。從歐洲來看，歐洲央行QE箭在弦上，儘管實施QE並不意味著歐洲經濟會由此擺脫通縮，但是至少在短期來看讓市場的不確定性降溫。這時候，避險的黃金、美債可能高位回落。

　　其次，美聯儲政策會逐步明朗，目前包括就業數據等一系列經濟指標都指向貨幣將常規化，目前唯一阻礙因素就是過低的通脹，但是美聯儲官員紛紛表示，這並不妨礙美國加息。因此，美元實際利率可能會止跌回升，從而打擊黃金、原油和銅等國際性商品。

　　再次，央行掀起新一輪寬鬆，並不意味著通脹由此企穩回升。歷史上來説，央行們可以通過加息抑制通脹，但是否能通過印鈔或者降息刺激通脹仍然有待證明；伴隨超級寬鬆貨幣政策而來的長期“副作用”也有待觀察。

　　最後，中國股市還將面臨政策方面的衝擊。一方面，央行要繼續降低融資成本，必須要解決金融市場流動性堰塞湖的問題，這就有必要遏制流動性“脫實向虛”，股市去杠桿政策還會出臺；另一方面，由於企業原材料成本下降已經逼近極值，因此企業利潤要依靠銷售收入的增長，而在當前需求疲軟的情況下，這種情況難度較大，缺乏盈利支援的市場估值提升難以持久。