□安信證券固定收益部 袁志輝

　　在債券市場經營多年的投資者，一般容易形成一個經驗性投資判斷。即，每年一季度債券市場在供需層面都會存在較為明顯的錯配，一方面，年初債券供給季節性稀缺，另一方面，市場資金供應充足、主要機構尤其是銀行配置壓力較大，從而導致一季度債券收益率季節性下行。不過，今年一季度的機構配置力度或許弱于往年，以經驗投資難免被經驗所累，債市走向還需回到基本面這一核心因素。

　　從供給端看，中央經濟工作會議定調2015年首要任務為穩增長，實行更為積極的財政政策，預計赤字率將由2014年的2.1%上調至2.5%附近，政府債券的供給將增加。從2015年關鍵期限國債、50年期國債、儲蓄國債和第一季度國債發行計劃來看，全年較2014年發行規模增加約2000億。綜合考慮關鍵期限國債的月度發行和到期量分佈情況，2015年一季度到期量明顯少於去年同期，2015年相對於2014年一季度供給壓力明顯增加。此外，信用債供給彈性較大，一般季節性不明顯。

　　從需求端看，一般一季度的配置主力為商業銀行。由於考核機制未變，“早投資早受益”原則下，年初依然是商業銀行集中配置債券時點，再加上經過去年12月的估值調整後，當前債券收益率配置價值尚可，因此機構配置需求仍在。但是，考慮到商業銀行配置能力以及債券資産的替代性，今年一季度的機構配置力度將弱于往年。

　　首先，利率市場化背景下的存款搬家，導致商業銀行配置能力下滑。目前銀行理財規模已突破16萬億，存款流失壓力較大，而且在資金成本抬升的同時穩定性變差，極大制約了銀行配債能力。事實上，在2014年一季度，傳統配置主力商業銀行的整體配置規模就已經遠小于往年。根據中債登的數據，2014年一季度，國債和金融債的託管量增加4862億元；其中，商業銀行整體增持2149億元，增持量同比減少22.7%，雖仍為最大配置機構，但是配置力度已大幅降低。

　　其次，股票、信貸等資産對債券的替代性增強。2014年四季度以來，權益資産日益火爆對銀行存款、理財産生了較為明顯的分流，降低了債券資産的配置資金來源。同時，由於一般貸款利率居高不下，利率超過7%的貸款資産相較于債券而言，對商業銀行仍具有較大的吸引力。當前5年AA+中票估值在5.9%附近，相對信貸的隱含流動性溢價超過120bp，大幅高於歷史均值。因此，隨著股票、信貸等資産對債券的替代性持續增強，對債券配置資金形成較大分流。

　　如前所述，在供給規模略高於往年的同時，需求端配置能力及資産可選擇性卻限制了配置力量的釋放，那麼市場經驗所預期的供需錯配導致一季度債券行情今年將明顯弱于往年。其實，2002年以來共13年的一季度長期利率債走勢顯示，經驗現象發生的年份只有8年，61.5%的統計概率並不高。因此這种經驗判斷更多是一種相關性現象，不是必然性的規律。

　　股票市場上大家喜歡討論諸如“元月效應”等季節性價格變化，但是實證上卻很難成立。債券市場也一樣，如果存在一成不變的價格波動規律，而且呈現出季節性，那麼根據行為金融學的觀點，市場交易行為也將熨平這種不自然的波動。整體而言，今年一季度機構配置力度或許弱于往年，固定經驗對債券市場的判斷可能失誤，對債券市場的分析判斷還是應該回歸到最核心的宏觀經濟、流動性等基本面因素。（本文僅代表作者個人觀點）