□本報實習記者 張利靜

　　2014年下半年以來，伴隨著原油“停不下來”的下跌節奏，國內商品期貨不同板塊走勢分化，與原油相關的化工品期貨雖一路暴跌，但幅度也有差異。其中，連塑從7月初的11000元/噸一線跌至目前8000元/噸水準，PVC從6月底的6200元/噸一線跌至目前5000元/噸，PP從10300元/噸水準跌至目前7100元/噸一線，PTA從7月初7000元/噸跌至目前4500元/噸。由此，化工品與其他工業品之間、不同化工品種之間的套利機會也引起市場關注。

　　波動上升催生對衝機會

　　上述塑膠、PP、PTA等化工品作為原油下游産品，由於與原油相關性更高，跌幅相對較大，其他品種則受原油下跌影響較弱，如焦煤、焦炭等工業品期貨。伴隨著大跌而來的是，相關商品品種波動性急劇上升。

　　國際市場亦然如此，就在2014年上半年，不少大投行還為大宗商品波動性下降而苦惱，部分國際對衝基金因波動性的缺乏面臨清盤。彼時，美元指數窄幅波動，原油高位震蕩，VIX指數作為全球市場波動性指標也連續走低，在7月份一度走出七年來最低位置。部分投資人士表示，這樣的行情漲不上去、跌不下來，即使在單邊高拋低吸，空間也很有限，更不用説利用波動率來做品種和板塊之間的套利了。

　　下半年波動性的好轉為對衝套利帶來一定投資機會，糧食、礦石、金屬、石油、橡膠等重要大宗商品價格普跌深跌的情況下，據統計，覆蓋22種基礎商品的彭博大宗商品指數2014年跌幅超過10%，期間，VIX指數不斷攀升。

　　國際大宗商品的跌落，也帶動了中國大宗商品價格指數波動。相關數據顯示，2014年11月份，中國大宗商品價格指數（CCPI）為120.1點，比上年同期下降14%，比年初下降15%。重要大宗商品中，橡膠類價格同比降幅最大，達到25.9%；其次為能源類，下降21.4%；食糖類下降20.1%，礦産類下降19.3%，鋼鐵類下降13.9%；只有農産品類和有色金屬類降幅較小，分別下降2.3%和3%。

　　與此直接相關的是，商品市場走勢分化和可能出現的對衝套利機會。分析人士認為，原油因素為後市國內市場的套利提供了基礎條件和諸多機會。其依據主要是——作為基礎性的大宗商品，原油價格的大幅走低對於大宗商品是利空，但利空程度則不一而足。

　　值得注意的是，分析人士指出，板塊之間如原油化工與其他工業品、建材品種之間的套利更加傾向於對衝而並非嚴格的套利。“當其他條件不變，原油價格下跌幅度越大，這種對衝效應越明顯。”

　　企穩猜想引發套利預期

　　值得注意的是，就在原油價格跌破50美元/桶關口時，油價觸底的言論近期也開始引起關注。美國商品期貨交易委員會的每週報告顯示，2014年底之前，押注WTI原油相關期貨與期權價格下跌的對衝基金整體空頭頭寸減少30%，從11月初的1.13億桶降至7800萬桶。

　　前期，伴隨著原油壓制、供給過剩等因素，國內部分化工品現貨市場價格出現扁平趨勢，地域市場間套利空間縮小，比如港口甲醇與多地區之間的套利機會面臨關閉。伴隨著原油價格繼續下探，金銀島分析師王璞表示，地域市場由於供需條件、具體影響因素的差異，價格走勢面臨分化，區域間價差將重新擴大甚至逐漸恢復，現貨市場上區域間的套利窗口或將打開。

　　在期貨市場，有投資人士分析稱，由於原油下跌幅度過大，而各化工品種的價格邏輯存在差異，在跌幅達到一定程度後，品種間的套利機會也開始顯現。“比如，塑膠與PTA雖然同為化工品，但目前而言，塑膠處在貼水狀態且幅度較大，而PTA期貨處在平水、升水狀態。”

　　這就是説，雖然原油下跌對二者都是壓制，但一旦原油止跌企穩，二者的基本面將成為影響行情的主要矛盾，價格走勢分化概率極大，不同品種間以及同一品種不同合約間的套利機會也將出現。

　　華泰長城期貨原油化工研究員劉建告訴記者，受基本面因素影響，一旦原油價格出現企穩，塑膠的反彈速度和力度可能是最快最強的。

　　新紀元期貨能源化工分析師羅震表示，從需求來看，LLDPE主要用於塑膠包裝膜和農膜，2014年1-11月國內塑膠薄膜累計生産1148萬噸，同比增長8.4%，根據包裝膜與農膜的LLDPE用量比例推算，2014年1-11月，LLDPE 下游需求量同比增速約為10.5%。“預計2015年，塑膠需求仍有望增長，特別是國家對農業政策傾斜較多，農膜産量增長較快，預計三季度下游需求增長較快，全年增長在8%。”

　　此外，原油下游化工品種PP主要應用於塑編、注塑等行業。從塑編行業看，2014年工業方面水泥、化肥用編織袋需求疲軟，與2013年相比，水泥産量增速下滑較大，化肥出現負增長，下游需求表現較差。注塑方面，其主要用於生産空調、電冰箱等家電外殼，汽車改性塑膠。“總體看，下游行業景氣度不高，注塑對PP需求的拉動將有限。”羅震説。

　　“原油價格若能企穩，化工品與其他工業品，化工品不同品種之間的套利機會或將出現，總體來説，品種間的套利收益大於合約間套利，但相應地風險也將提高。”上述投資人士稱。