□本報記者 王姣

　　諸多經濟學家期待的油價逆轉並沒有發生，2015年伊始，美原油價格毅然決然地跌破50美元/桶，直奔48美元一線。

　　似乎沒有界限的油價底部，如一道擺在對衝基金經理前的難解之謎。無法否認的是，過去一年的博弈中，油價暴跌帶給一些人“無法致信的狂喜”，也帶給一些人“難以言説的傷痛”。

　　而新的一年，“商品之王”的走向依然令全球資本市場暈眩，也令油企在應對價格風險時手足無措。對做多者來説，是繼續對衝還是忍痛離場；對做空者而言，是落袋為安還是繼續豪賭？

　　油價暴跌 誰輸誰贏

　　新年伊始，“商品之王”原油繼續熊霸全球。截至北京時間1月6日18時30分，美原油主力合約價格已跌至48.86美元/桶，跟其2014年的年內最高點107.68美元比已跌去一大半，期間跌幅高達54.63%。

　　這場美、俄、中東之間看不見硝煙的“原油戰爭”還在繼續，儘管他們之間誰輸誰贏還未見分曉，但油價暴跌顯然已經直接影響了國際原油對衝基金的業績表現，尤其是那些此前因看好油價上漲而大量買入能源類股票和債券的對衝基金損失慘重。

　　據寶城期貨金融研究所所長助理程小勇介紹，從2014年國際對衝基金錶現來看，整體不如意。其中兩類資産損失慘重，第一類是與石油相關的資産，第二類是與盧布相關的資産。其中直接掛鉤石油能源的ETF凈值也均在2014年下半年出現大幅下滑，以具有代表性的美國石油指數ETF來看，今年下跌幅度超過40%；三倍杠桿看多俄羅斯市場的Daily Russia Bull 3x Shares ETF下跌近26%。

　　“從贏家來看，主要是以花旗等出售了大宗商品資産唱空原油的投行和基金，而輸家包括看好原油的對衝基金，甚至包括看好全球經濟復蘇的對衝基金。”程小勇説。

　　與此同時，以做空對衝的原油生産企業成為毫無疑問的勝利者，如美國大陸資源公司去年9月份時通過兌現從2014年10月到2016年的全部原油對衝頭寸，公司在去年第三季度中獲得了一筆4.33億美元的一次性收益；American Eagle Energy宣佈其了結了41.4萬桶原油對衝頭寸，獲利1300萬美元以改善公司現金流。

　　“儘管原油生産企業通過做空對沖掉油價下跌的風險，但從另外一個層面來看，低油價顯然不利於生産企業的進一步投資活動，在預期利潤被大幅壓縮的情況下，油企收縮戰線，減少新油田勘探和開採的投資將更符合他們的利益。”光大期貨研究所所長助理李宙雷説。

　　李宙雷同時表示，對做空對衝者而言，他們並不願意主動打壓油價，而是在目前供需基本面不好的情況下，為規避風險而採取的措施。對做多者而言，顯然目前還未到油價企穩回升的時候，今年上半年的供應壓力都較大，後期或面臨被迫離場的可能。對國內的油企而言，同樣可以看到大慶油田減産的消息，這多少也反映了低油價對油田的衝擊。

　　對衝基金的難題

　　值得注意的是，對衝頭寸為大宗商品的生産商提供價格大跌情況下的保護，但是在價格上漲的時候也會對利潤形成限制，且隨著市場波動性增加，對衝成本也在增加。

　　據業內人士介紹，從理論上講，因燃油是航空公司最大的可變成本，航空公司本應是油價劇挫的最大受益者，然而對達美、西南航空等公司而言，燃油價格下跌所帶來的部分收益被對衝成本吃掉了。外媒稱，原油價格劇跌反使這些公司蒙受數以十億美元計的虧損。

　　另據了解，從對衝基金的操作模式來看，有多空策略、套利策略、事件驅動型策略等，而國際油價暴跌可能導致對衝者面臨頭寸波動率失衡的難題。“比如，一些看好國際經濟復蘇的對衝基金可能會多原油空美債，但是從實際情況來看，原油大跌，而美債卻只是小幅上漲。而對於做多者來説，由於對衝策略的失效，再加上美元融資成本逐漸上升，大多數割肉離場。對於看空者來説，由於原油暴跌已經導致很多産油國虧損，因此部分盈利落袋為安為主，部分選擇逢高再進場。”程小勇説。

　　眼下人們最關心的是，2015年全球油市將何去何從，是企穩反彈還是繼續沉淪？對很多做空油價尋求保護的公司而言，此時選擇落袋為安還是選擇繼續對衝成了問題，接下來應該“裸奔”還是“加袍”也成為新的疑惑。

　　展望後市，李宙雷認為，原油維持震蕩築底的概率較大，隨著美原油跌穿50美元/桶關口，後期布倫特也將考驗該整數關口的支撐，由於上半年供應仍大於需求，這將導致庫存的不斷累積，進而對價格形成壓制。

　　程小勇同時表示，對於國內油企而言，由於中國是能源消費大國，可以趁低價增加戰略儲備，逐步加大進口力度，甚至進一步向國外進行資本輸出，對大型油田等資源進行收購。不過，從長期戰略來看，經濟轉型會導致中國單位GDP耗能下降，因此在補充儲備之際，不要參與做多的投機。