“探訪歐美 反觀A股”今起連推四期 廣州日報記者美國芝加哥專訪諾貝爾經濟學獎得主法瑪

　　今年以來A股以逼近50%的漲幅逆襲，“牛”冠全球。不過，昨日滬指跌超3%，成交量也萎縮了三成以上。那麼，倏然而至的牛市是反映了市場對中國經濟的樂觀預期，有品質、有支撐的“真牛”？還是長著“牛臉”的“熊”？經濟新常態，A股新姿態，廣州日報記者奔赴美國專訪“現代金融之父”、2013年諾貝爾經濟學獎得主尤金·法瑪（Eugene F. Fama）。法瑪表示，股市表現會領先於經濟，而讓投資者知曉公司的真實表現對提高A股有效性至為重要。

　　今起廣州日報財經新聞版將連續推出四期“探訪歐美 反觀A股”系列報道，包括法瑪、摩根士丹利首席經濟學家斯蒂芬·羅奇、美國先鋒集團首席經濟學家約瑟夫·戴維斯，走訪了法蘭克福交易所、倫敦交易所。年底鉅獻，以饗讀者。

　　探訪歐美 反觀A股

　　今年迄今近50%的漲幅，讓A股領跑全球各主要股指。據估算，兩市全年成交有望達到75萬億元，為A股有史以來最大。然而，很多頂級投行都預測，明年中國經濟增速很可能跌至7%。

　　為什麼A股能在此時呈現出大牛市特徵？難道股市已不再是宏觀經濟運作的“晴雨錶”？帶著由此引發的困惑和期待，廣州日報記者從美國芝加哥市中心沿著密歇根湖一路向南驅車約20分鐘後，來到芝加哥大學布斯商學院一間面積約15平方米左右的辦公室裏，專訪了“現代金融之父”、2013年諾貝爾經濟學獎得主尤金·法瑪教授。

　　市值佔GDP比偏低易現背離

　　“在美國，股市的表現受到實體經濟領域的高度影響。而且，股市事實上會領先於經濟。”法瑪指出，長期來看，股市的增長是由盈利推動的。

　　對於長期推動A股的因素，摩根士丹利前首席經濟學家、耶魯大學全球事務研究所高級研究員斯蒂芬·羅奇（Stephen Roach）在接受廣州日報記者專訪時則表示，市值是實體經濟和公司盈利狀況的函數。此外，還有一些其他因素，如增長模式的轉變，若中國經濟能從內需得到支援，那將是完全不同的前景。

　　過去五年，中國GDP增速維持在7%以上的增速，但A股卻連續下跌了七年。對於中國股市和經濟增長表現出的背離，法瑪認為，上市公司佔經濟總量的比例較小可能導致股市與經濟割裂。

　　“整個經濟活動中，上市公司佔比有多大？”法瑪反問記者。據悉，美國的上市公司總市值佔該國GDP比重從1996年開始就超過了100%。目前A股總市值佔GDP比重也僅約56%。

　　A股市場有效否尚缺數據證明

　　A股此輪行情由藍籌股的估值修復所推動。甚至有券商認為，逼空行情正是反映了A股市場有效性提高。

　　A股有效性真的提高了嗎？這將意味著估值修復的行情能否持續。作為著名的“有效市場假説”的提出者，法瑪直言，“我還沒有看到任何關於中國市場有效或無效的真正有説服力的測試。”他表示，針對A股的研究受限于沒有很長時間的數據，“20年的數據並不是很長。”

　　“重要的是讓投資者知曉公司的真實表現。”而對於如何提高包括A股在內的新興市場的有效性，法瑪稱，上市公司提供資産負債表、收益報表等準確資訊很重要，“大多數發達市場的公司每季度被要求報告資産負債表和損益表。”

　　相對於美國，A股資訊披露無論從制度建設，還是具體執行，都存在不盡完善之處。此外，單就投資基金來看，法瑪曾公開表示：“只有掌握充分資訊的經理才會增加市場效率，差劣的經理反而會降低市場效率。”

　　註冊制需強大法規嚴格信披

　　虛假披露應可起訴審計機構

　　在法瑪看來，新股發行需要完善的監管和法律法規的支撐。

　　從核準走向註冊，是A股公司上市制度的一項里程碑意義的變革。法瑪表示，企業要尋求上市，要符合相應的上市標準和資訊披露要求，接受證監會層面的監管，而且各大交易所也都有自己的資訊披露要求。比如哪些資訊是需要披露的，怎麼披露等等。他還指出，實際上，部分交易所規則的推出還早于政府層面。

　　法瑪還指出，企業一旦上市變成公眾公司，所披露的重大資訊就必須由第三方來審計。如果上市公司出現虛假披露，而這些獨立的審計機構又沒有發現，投資者可以在起訴上市公司的同時，起訴這些機構。

　　據美國證監部門提供的資料資訊，即使在美國，新股發行註冊制也不完全就是“註冊”而已，實際上是以聯邦層面資訊披露為主和以地方層面實質審核相結合的註冊制。對美國本土企業，除非取得豁免，否則就要經過地方監管機構的嚴格審核後，才能實現全國層面的註冊制。

　　投資建議：

　　投資遠離高收費資管人

　　大量專業投資人和基金經理信奉法瑪的有效市場理論，並由此造就了資産達數兆億美元的指數基金。法瑪的另一項學術貢獻，法瑪-弗蘭奇三因子模型則改變了華爾街尤其是對衝基金業的玩法，華爾街的投資大鱷們對法瑪無不尊敬和關注。那麼，在這位投資教父眼中，普通投資者該如何投資？

　　“遠離那些要靠收你很多錢去幫你管理資金的人。因為有許多證據顯示這樣不起作用。”法瑪指出。

　　在法瑪看來，被動式管理投資如指數基金和ETF純粹反映市場。如果要有部分主動式基金經理跑贏市場，就必須有另一些主動式基金經理落後大市。而法瑪不推薦任何特定的配置策略，但建議投資者“定下自己承受的風險程度，然後儘量分散投資。”

　　法瑪稱，他本人也是自己管理資産。投資了很多股票，並且投資債券，但是從來沒有投資黃金，購買房産也是用於自住而不是投資。“我不投資新興市場。”法瑪表示，其對新興市場股市能否有效運轉存疑。法瑪還投資歐洲等發達市場。

　　談美股：

　　“美股有泡沫？當前沒有任何證據。”

　　本月美國道瓊斯指數衝上17991.19點的歷史高位，過去5年多，美股最高上漲了178.07%。但美國過去五年年均GDP增長不足2%。因此，不少市場人士擔憂，美股可能已現泡沫。不過，在法瑪看來，“泡沫論”並不成立。

　　“美國經濟從衰退中慢慢走出來，現在也還是比較緩慢。”法瑪表示，在衰退期間，上市公司進行了自身的整頓，減少了大量開支，所以公司盈利其實比整體經濟更為強勁。

　　雖然法瑪直指未來股市不可預測，但他總體上樂觀看待。“當前沒有任何證據顯示美國股市有泡沫。沒有科學的定論什麼是泡沫，我也沒有見過任何統計證據可去證明泡沫的存在。或者用任何統計工作去識別泡沫。”

　　不過，法瑪特別強調，美國就業仍未能恢復到衰退前的水準。目前公佈的數據並沒能充分地反映現實。有數據顯示，2008年經濟衰退後消失的600萬工人都沒有進入當前的失業數據。

　　尤金·法瑪

　　（Eugene F. Fama）

　　因資産價格實證研究方面的成就而榮獲2013年諾貝爾經濟學獎。被廣泛譽為“現代金融之父”，是全世界引用率最高的經濟學家之一。現任芝加哥大學布斯商學院Robert R. McCormick金融學傑出服務講座教授。

　　有效市場假説

　　（Efficient Market Hypothesis）

　　當證券價格能夠充分地反映投資者可獲的資訊時，證券市場就是有效市場。即在有效市場中，無論隨機選擇何種證券，投資者都只能獲得與投資風險相當的正常收益率。有效市場假説假定投資者是完全理性的，市場行為者的買賣資訊都反映在市場價格之中，資産是按照可獲得的資訊公平定價的，只有不可預見的資訊才會影響股票的價格變化。