□渤海銀行 蔡年華

　　步入12月中下旬，資金面驟然收緊，央行公開市場操作暫停、MLF到期續作縮量和IPO等因素持續衝擊。對於突如其來的資金緊張，市場預期明顯不足，追根溯源，在於機構投資者的資金杠桿過高以及對央行維持市場寬鬆的政策預期太過樂觀。

　　近日市場資金利率出現明顯上行。以7天質押式回購利率為例，12月18日收于5.6%，較上日收盤上行160bp，打破了此前短期利率平穩的狀況。對於導致目前資金面緊張的原因，市場主流看法有三個方面：

　　一是，央行在貨幣市場操作偏謹慎，表現為公開市場的連續暫停，市場缺乏可供參考的政策指標。另外，9月份操作的MLF到期續作規模低於5000億，導致國有大行回補流動性，加劇了市場資金緊張。而且MLF、SLO等政策透明度較低，無法有效傳導政策預期。

　　二是，12月中下旬IPO規模繼續增加，對貨幣市場的結構化衝擊不減，非銀行金融機構的資金需求明顯增加。同時，股市大漲導致資金從銀行間市場分流，銀行的超儲率有所下降，國有銀行可融出資金額降低。

　　三是，財政存款投放速度不及預期。雖然根據財政預算12月將有2.2萬億的財政存款將集中投放，但由於中央政策的約束，大部分資金可能轉入政府基金中，無法形成有效的流動性投放。而且投放時間點與IPO、MLF到期時間形成錯位，無法有效平滑資金面。

　　筆者認為，以上觀點都只看到了事物的表像。事實上，當期貨幣供給端表現平穩，而需求端卻持續旺盛，根本原因在於機構投資者的融資需求過大，也就是資金杠桿比率過高，杠桿降低難度較大。

　　不得不説，在我國目前的金融格局中，商業銀行佔據了主要的資金和客戶資源，因此其他非銀投資者受制于資金的困境，普遍採用從商業銀行融資加杠桿的方式進行投資。同時，近年來隨著投顧業務和專戶理財的不斷發展，非銀機構的投資杠桿無形中得到擴大。在資金面寬鬆的環境下，投資杠桿維持難度較小，機構持續加杠桿的動力較高，而遇到資金緊張時，結果就截然相反。

　　目前的市場格局是，一方面，在央行淡出日常公開市場操作下，資金總量並未出現明顯改善，機構高杠桿下只能通過提高資金利率來維持；另一方面，受制非銀機構普遍持有流動性較差的信用債，尤其是受中證登新規影響喪失質押率的城投債，而市場債券投資需求在年末近乎枯竭，機構降低杠桿的外部環境不利。

　　對於央行淡出公開市場操作並對MLF到期續作縮量，筆者認為主要的原因在於，雖然今年央行通過結構性貨幣工具投放了大量的流動性，但社會融資成本並未得到有效降低，經濟改善程度也較為有限，而債券、股票等相關金融資産價格卻出現大幅的上揚，尤其是對股票資産而言，繼續進行大幅資金投放有可能催生資産泡沫。

　　通過以上的分析可以看出，在目前的市場環境下，央行繼續進行大規模資金投放的可能性較小，而機構在高杠桿的情況下短期難以實現結構調整，年末資金面或維持緊平衡的局面。