□華泰證券 曹光亮

　　伴隨地産供給端惡化速度遠快於需求端，在耐心的等待中，終於迎來了首次降息。預計未來央行會繼續維持寬鬆的貨幣政策，直至利率降到完美利率之下，催生出新一輪地産的繁榮。當下，地産投資時鐘正在滴答滴答往前走，從債券投資區正式步入股權投資區，地産股票將會呈現顯著的絕對超額收益。

　　投資時鐘步入股權投資區

　　其實地産行業非常單純，它往往只受到兩個重大因素的影響，一是當下地産行業的景氣度，另一個是當下的利率水準。

　　降息所標誌的寬鬆化信號意義十分重要，在實體經濟疲軟、基建投資邊際收益率下滑的情況下，央行終於在地産基本面實質性惡化之前出手。預計未來央行會繼續維持寬鬆的貨幣政策，直至利率降到完美利率之下，催生出新一輪地産的繁榮。當下，地産投資時鐘正在滴答滴答往前走，從債券投資區正式步入股權投資區，地産股票將會呈現顯著的絕對超額收益。至此，我們可以確認地産始終處於債牛的末期、股牛的初期。

　　我們預計，2015年地産基本面將呈現出銷售四平八穩，投資在上半年見底，房價溫和上漲並於2016年加速的局面。消費端看，在貨幣政策持續寬鬆的大前提下、預計2015年商品房成交將延續2014年底的回升態勢，並維持四平八穩的銷售節奏，預計全年成交面積和金額將分別增長6%和8%。在新開工面積和土地復蘇的引導下，預計2015年商品房開發投資額也會在上半年見底，呈現出前低後高的走勢，預計房地産投資全年增速為12%。

　　從房地産市場供求關係看，2016年也將是行業變化的一個拐點。在市場化的背景下，預計2014-2015年將是房地産週期的溫和過渡期，一方面，新開工施工面積減緩，房地産市場供給減少將逐步改善目前階段供給過剩的態勢；另一方面，在寬鬆的貨幣環境下，居民的住房需求會進一步釋放，剛需、改善型需求仍然會保持較大的成交量。預計房地産市場供需關係會在2016年出現較大的改善，屆時，得益於我國經濟將進入新一輪的中速增長期，房地産也將步入新的上升週期。另外考慮到，2014年這一輪房地産下降週期景氣程度高於2008年，因此房價再次上漲所需的降息、降準次數可能少於前兩輪週期。

　　由於貨幣政策寬鬆才剛剛啟動，考慮到時間滯後因素，認為百城房價指數在2015年有望保持溫和態勢，不會立刻陷入快速上漲的局面（即進入地産投資時鐘的不動産投資區）。但是，分化仍將繼續，總體向好並不能掩蓋個別地區尤其三四線城市供給過剩的局面，三四線城市房價將在較長時間內處於底部徘徊。然而一二線城市房地産市場依然有足夠的吸引力，也是房企的主戰場；認為一二線城市的房價隨著貨幣寬鬆政策的逐步展開，在2016年再次掀起快速上漲浪潮，是大概率事件。

　　兩策略優選地産股

　　在這種背景下，我們認為機構投資者應當維持地産行業的超配地位，具體而言可因循兩大選股策略。

　　選股策略之一是著眼投資下一代房地産商。基於對大陸傳統住宅開發業發展瓶頸的預期，地産商轉型成為資本市場較為關注的焦點。的確，經過近20年的住房商品化擴張，傳統開發商舊有的發展模式受到了挑戰，儘管我們並不認為這種挑戰不是現時的；展望來看，中長期需求增速趨緩，供給端上行壓力的加大加強，伴隨傳統開發利潤空間逐步的收窄，傳統的開發模式早晚面臨終結的一天。因此我們認為選股在著眼于地産景氣度週期性上升的同時，也需要考慮公司發展的長期邏輯。檢驗地産商轉型之路，通過對海外經驗的總結與提煉精選，我們認為金融化與投資平臺化是地産公司轉型的主要方向。

　　作為金融行業的一個子領域，房地産無時無刻不在與金融打交道，無論是地産公司開發融資，還是消費者購房貸款，地産行業總是與金融服務業緊密相連的。地産商對金融服務的業務流程與商業模式較為熟悉，甚至在開展面向業務的金融服務時，具備一定的渠道優勢。隨著金融改革的深入、銀行牌照的放開以及網際網路金融的興起，我們認為中國地産商已經逐步具備了向金融服務業滲透的能力和環境。結合中國現狀，我們認為股東或股東子公司中具備金融基因的地産公司更容易向金融領域滲透，因此推薦具備金融化基因的地産公司。

　　其次是擁有投資平臺潛質的地産公司。對於業務的多元化轉型，由於中國地産商興起只有20多年的歷史，大多數企業尚處於在行業內打拼、拓展的階段。現階段還很難評判A股地産公司對生息類業務的駕馭能力，只能粗略地看，我們認為具備園區運營經驗，以及與其他行業企業的廣泛接觸，在業務多元化轉型方面的能力優於現有同行，此外，12月3日國務院常務會議決定在更大範圍推廣中關村試點政策、加快推進國家自主創新示範區建設，也為園區地産提供了政策利好。

　　選股策略之二是玩轉高beta。儘管地産商發展面臨長期邏輯的困境，但畢竟未來兩年地産行業景氣度將處於持續上升的階段。傳統地産股也會具備不錯的絕對收益。對應于行業景氣度上升，認為應當投資于高杠桿的地産商，以獲取盡可能大的Beta收益。