“有人説我是中國REITs(房地産信託投資基金)之父，但是至今這父親還沒看到‘孩子’。”談到REITs，中房集團理事長、匯力基金董事長孟曉蘇稍顯無奈。畢竟，從2005年開始至今的9年間，“房地産證券化”走過彎路、走進過誤區，至今離開花落地也仍然隔著一層捅不破的窗戶紙。

　　從2009年開始REITs試點雖走走停停，但孟曉蘇始終沒有失去耐心。但令他比較困惑的是，基於我國的基本國情，各界對於舶來品REITs的基本認識，至今仍在迷霧中徘徊。

　　針對近日北京、上海、廣州、深圳四城市重啟REITs試點的消息，孟曉蘇接受《中國建設報·中國住房》記者專訪時表現出欣喜，但也有擔憂。對於新的試點，孟曉蘇並不太樂觀：“如果選錯方向，可能還做不起來。”

　　從被誤解到被休眠

　　2005年孟曉蘇最早引入REITs，隨後他率先在天津設立“領銳基金”，寓意“領跑REITs”。2007年他又提出，從政府的租賃型保障房和城市基礎設施等公共資産起步REITs。但很快發現所需要的政策難於得到。“我沒有死守在REITs的領域，因為感到政策在短期內難於開閘。”

　　其中原因之一是來自政府層面的猶豫，多達9個部門後來增加到11個部門的“多龍治水”導致進度緩慢，但更重要的原因是在起步階段誤解了用REITs做資産證券化的目標。

　　2008年底，國務院在《關於當前金融促進經濟發展的若干意見》中要求，“開展房地産信託投資基金試點，拓寬房地産企業融資渠道”。這一表述在各地掀起了以REITs作為房地産融資的研討會熱潮，但孟曉蘇認為政策的誤讀導致了REITs接下來躑躅不前的困局：“本來國外海外都對REITs有明確要求，就是不能夠用於房地産投資開發，即使規模足夠大的，也僅允許不超過10%的比重用於原項目的配套完善。REITs並不是房地産開發的融資工具，而只能用於有穩定租金收入的不動産資産。”

　　更巧的是，上述意見出臺後的一年後，2010年開始“史上最嚴厲的房地産調控”。從2010年4月開始，住建部、銀監會等部門密集出臺樓市調控政策，嚴控房地産“投資與投機”。銀監會先是叫停房地産信託的銀信合作模式，又在當年年底發佈《關於信託公司房地産信託業務風險提示的通知》，要求加強對房地産信託業務的監管和監控。在這種情況下，被譯為“房地産信託投資基金”的REITs當然遭到抵觸。此後“REITs試點”基本“被休眠”。

　　在缺乏上位支援和指導的前提下，沒有規矩則不成方圓。“無論是各國各地，REITs都有國家法律法規或是行業規定來約束和指導。我們國家在沒有相關法規的情況下，光是空喊‘REITs’是不行的。”孟曉蘇強調，即使是在不久後可能推行的試點，即使沒有成體系的法規條文，也需要有明確的試點要求，這牽扯到基金設立、上市流通、按期分紅、免除稅收等多個具體環節。

　　無免稅，不REITs

　　孟曉蘇所説的當時“做不成”，還有更深層含義：當時國內的房地産開發並不以持有型作為主要運營模式，缺乏有穩定租金收益的物業主體；更重要的是，多項課稅使物業收益率難以達到REITs的要求。

　　雖然在2009年，央行聯合銀監會、證監會等部委成立“REIT試點管理協調小組”，明確信託基金投向已經使用且具有穩定現金流的房地産物業，但根據孟曉蘇對於收益率的估算，離REITs的需要差距不小。

　　按照全球幾百隻REITs的6% 8%年凈收益率為標桿，加上我國商業地産的租金收入需繳的租賃稅、所得稅和房産稅等，粗略統計，國內REITs的收益率需要13 15%才能達到REITs收益的基本要求。這也説明，我國若沒有相應的免稅政策出臺，REITs將無法得到規模化發展。

　　免稅，無疑是REITs進入市場必須打開的一道門。“王健林幾年前曾和我探討以商業地産發行REITs，但是我告訴他，在中國以企業的商業地産作為資産發行REITs，不僅不能獲得免稅支援，而且缺乏獲得免稅的道德依據。”孟曉蘇進一步解釋，REITs作為美國、澳大利亞等國房地産市場主要的不動産資産證券化手段，主要是由養老金和社保資金購買，它對於幫助養老金穩妥盈利起到了很重要的作用。“但這種免稅對於中國來説難於實現，因為中國股市資金多來自散戶，國情決定參與RE鄄ITs的資金仍多是富人的閒錢，而不是普通居民養老保命的養老金和保險金。這就從資金來源上缺了給予免稅的理由。”

　　事實上，以商業地産包括辦公樓和工業廠房來做REITs的路，在領銳基金起步的時代就基本堵死了。孟曉蘇説那是走了一段彎路，直到他將關注點轉移到保障房和政府公共資産，才發現了REITs和基本國情的契合點。從2007年開始，他多次呼籲用REITs持有廉租房，緩解政府資金壓力。公廉並軌後，公租房就成了孟曉蘇眼中的優質資産：一是有穩定租金，二是至少在低收入保障的民生意義上具備了給予免稅的條件。此外他還發現，由地方債所形成的大量公共資産，包括道路橋梁、軌道交通、開發園區等，也是轉化為REITs的優質資産，其中沒有租金收入的，可在被REITs收購後由政府繳納租金，國外稱為“售後回租”就形成租金，有些資産幾年後還可再由政府回購回去。這都構成我國對REITs免稅的理由。所以孟曉蘇近幾年多次呼籲：“用REITs化解地方債，是一舉多贏的好辦法。”

　　2013年，北京市住保辦常務副主任鄒勁松透露，北京已將五個公租房項目進行打包，申請試點發行REITs。上海方面，瑞銀環球資産管理(中國)有限公司已宣佈，將與上海市虹口區公租房公司等三家機構設立中國首只投資于公租房，並持有其所有權的投資基金。儘管該基金僅針對定向機構投資者，屬於私募股權封閉式基金，但已經非常接近REITs的運營方式。

　　一線城市硬骨頭難啃

　　“住建部牽頭以公租房、廉租房來做REITs，這無疑是很好的辦法，這既可以解決地方政府大量的地方債積存在公租房廉租房上面，可以解決社會資金從公租房廉租房的租金裏獲取收益，又可以很容易地突破關於免稅的障礙。但我需要提醒，從北上廣深開始做試點是比較難的。”儘管當下北上廣等一線城市已經出現了以公租房為資産的“類REITs”産品和REITs試點可能性，但孟曉蘇明顯對此持有保留意見。

　　“從我個人獲取的數據來看，目前上海的公租房的租售比只有2%，如果這一數字準確，那麼以此發行REITs産品將很難盈利。”REITs本身它是根據收益率來確定它的價格的，投資者只關注項目的租金水準。“也就是説這只雞值多少錢，是按照下雞蛋多少來計算。”孟曉蘇也表示，正是因為這樣的評價方式，即使一些商業地産項目也曾因為租金收益偏低而失去了發行境外REITs的機會。

　　考慮到試點的政策不確定性和社會資本的牟利天性，孟曉蘇認為REITs試點期間應按免稅後8%的收益率來推出，這其中還不包括運營機構的少量管理費用。“那麼在北上廣深這些地方，如果租售比只有2%，政府要補貼多少才能達到8%左右的合理收益？在啟動REITs試點初期，這無疑是直接去啃硬骨頭。”

　　因此孟曉蘇認為，如果從地域上選擇，REITs在中等城市、省會城市將會比較容易達到預期的收益率。“以我們調研的昆明市為例，綜合考慮偏低的房屋造價、相對較高的房租、配套服務設施的收益等因素。如果土地暫不作價，那麼公租房收益率達到8%以上應該是沒有問題的。”

　　2011年8月昆明市政府與匯力基金合作，由後者提供首期規模為40億元的人民幣基金，投向昆明的保障房建設，第二年又投了30億元。我國首支投資保障房的私募股權基金由此誕生，而孟曉蘇也看到了用公租房和地方政府其他公共資産做REITs的更多可能性：“地方政府現已有了鉅額的資産，其中不少不動産資産增值較大，但形成這些資産所借的地方債卻很難還上，這就形成一種倒逼機制。現在引入REITs化解地方債恰逢其時。”

　　“德意志銀行睿富擁有世界規模最大REITs，其全球總裁曾經有兩個預言，一是REITs遲早在中國大行其道，二是中國政府的學習需要一個很長的時間過程。第二句説對了，我相信第一句也一樣。”孟曉蘇説。