□海通金融産品研究中心

　　單開佳 孫志遠

　　A份額的投資者最近有點煩！滿以為降息對類固定收益的A類份額構成利好，但事實上，降息之後絕大部分A份額都經歷了一輪大幅下跌行情，有些産品跌幅甚至超過了10%。為什麼降息後A類份額會出現暴跌？當前時點如何把握A份額的投資機會？

　　首先要認識到一點，雖然長期來看A份額很像一隻浮息債券，但由於永續型分級基金具有合併/分拆機制，使得其定價還會受到B份額的牽制。雖然説長期來看A份額按照債券思路定價沒有錯，但由於降息後指數上漲過快，賺錢效應驅使投資者追逐杠桿工具，而套利者在指數連續上漲後也暫時放慢了套利賣出的腳步，導致B份額折溢價率非理性抬升，壓制了A份額的表現，自然也就令得A份額價格出現暴跌了。

　　不過指數連續大幅上漲斷然不是常態，分級基金的定價機制必然還會回歸到理性上來，那麼什麼是理性定價呢？我們的認識是，資金籌碼決定定價權，而A份額的固定收益特性使得其成為保險機構的良好配置對象，資金雄厚的保險機構自然擁有絕對的定價權力，一旦按照債券定價思路計算的收益率超過其成本，保險賬戶都會買入並長期持有，匹配其長期負債，穩定的賺取利差。此時，如果套利交易者“不偷懶”，理論上分級基金是不應當有整體折溢價套利機會的，而A份額的價格可以按照債券收益率貼現確定，利用母基金的凈值，減去A份額的合理價格，自然就是B份額的理論價格。之前A份額的暴跌恰恰是因為B份額受到過度追捧，A份額投資者資金規模不再具有絕對優勢，以及套利交易者不及時賣出而為獲取趨勢收益，共同導致以上定價機制失效。

　　了解永續分級基金的定價機理後，我們該如何做A份額的投資呢？對於不同類型投資者來説，有三種操作思路。

　　第一， 針對有負債匹配需求的長期投資者。如果有負債需要匹配，尤其是諸如壽險之類的長期負債，長久期且高收益的品種是這類投資者的良好選擇。長期國債雖無信用風險，但流動性一般，而且收益偏低；長期限高收益債雖收益較高，但存在一定的信用風險，誰也不知道在長期一些經營不善的企業還能不能還得起錢。A份額沒有固定的到期期限，長期收益率良好，向下到點折算機制又保護了其本金不受市場下跌的侵害，非常適合有負債匹配需求的投資者。尤其是在這輪A份額暴跌之後，長期收益率大幅上升，目前甚至比10年期AA級信用債的收益率還高出了20多個基點，長期投資價值極高。

　　第二， 定期折算套利。永續A份額雖然無法通過贖回的方式兌現本金，但可以利用每年的定期折算來獲取定期收益。具體來看，在每年的固定日期，A份額單位凈值中超過1元的部分，會折算為母基金，而母基金可以按照凈值要求基金公司贖回，非常類似于現金分紅，由此使A份額具備了永續債券的特性。這裡面蘊涵著怎樣的套利機會呢？關鍵點在於A份額的折價。對於折價交易的A份額來説，定期折算可讓其一部分資産被折算為無折價的母基金，相當於迅速兌現折價。套利收益的幅度取決於A份額的折價幅度和約定收益高低。折價越大，回歸到凈值的幅度越大；約定收益越高，A份額折算成母基金的比例越高。

　　第三， 需要管理利潤表的機構。投資機構都有利潤考核需求，如果年底利潤考核不達標，一些當年業績不佳的機構，急需一些可以粉飾利潤表的工具，A份額就是這類機構的良好選擇。那麼具體該如何操作呢？其核心在於利用可供出售金融資産的會計記賬特點和A份額定期折算機制。可供出售金融資産在會計報表上的特點是只有已確定損益才記入利潤表，沒有兌現的浮動盈虧，只會在資産負債表上體現。這就使得有利潤表管理需求的投資者，可以在定期折算之前買入相應的A份額，定折得到的母基金，贖回之後可視作兌現了約定收益，這塊資産自然可以進入當年的利潤表裏，而除權後A份額在價格上的虧損，則因為沒有賣出兌現，只會體現在負債表之上。投資者在選擇這樣的A份額時需要關注以下幾點：定折日不能離年底報表截止日太近，否則還來不及贖回母基金兌現收益；即期收益率要足夠高，這樣對於利潤的提升效果也最大。