■ 財經觀潮

　　□利可資産 潘瑋傑

　　央行宣佈從11月22日起的降息操作看似意料之外，實則在情理之中。意外的是央行在降息前一週表態對全面貨幣寬鬆工具的憂慮，但事實上在應對經濟下行風險加大、通縮壓力不減的局面，央行多次使用定向降準和利用貨幣工具SLF和PSL向銀行注入流動性，效果甚微，迫於無奈只能回到最基本的價格工具手段，的確是在情理之中。

　　從央行宣佈降息之後發佈的官方説明看，此次降息最重要的出發點仍然是為緩解企業融資成本高這一問題。在央行三季度貨幣政策執行報告中，央行重點談到之前為降低融資成本所做的各項努力，包括三次下調公開市場正回購操作利率、利用MLF和PSL等創新工具為市場注入流動性並引導利率下行等。但就政策實施效果看。這系列措施更多帶來的是銀行間流動性的寬鬆和債券收益率的較大幅度下行，作為融資結構主力的信貸成本下降幅度卻極為有限，甚至在三季度不降反升。目前經濟需求低迷，本次降息短期內對通脹不會構成實質性影響，但可能會推動資産價格上漲，對引導市場利率和社會融資成本下行，促進實際利率逐步回歸合理水準，對緩解企業融資成本高、緩解經濟下行壓力有一定幫助。

　　今年三季度以來，貨幣政策定向寬鬆令大量資金淤積在銀行間市場，推高了金融資産價格。此次降息之後，一方面，助推無風險收益率下行、提升市場風險偏好，從而繼續提振風險資産價格，財富效應有望增強，進而刺激居民消費的提升。此外，房貸負擔的減輕將提升居民消費能力，刺激當前低迷的消費需求。另一方面，降息有利於改善銀行負債成本、緩解銀行惜貸情緒，有利於金融市場資金向實體經濟流動。隨著融資提升，有助於推動企業固定資産投資回暖。此外，降息有望改善企業資産負債表，降低其負債成本，從而有利於經濟增速企穩。

　　但是在我國部分行業産能過剩嚴重、就業結構中服務業佔比較低的宏觀大背景下，資産價格上漲所能帶來的財富效應的持續性恐怕難以為繼，那麼對於經濟企穩的幫助或曇花一現。一方面，部分行業的産能過剩、PPI跌幅難以收窄會制約企業對固定資産投資的積極性；另一方面，由於服務業比重較低，資産價格上漲對於居民收入的提高程度有限，對於消費刺激的持續力度亦有限。所以從財富效應對總需求提振的傳導機制來看，資産價格上漲對改善實體經濟的幫助短期或許有一定效果，但中長期而言效果存疑。

　　降息、降準曾被央行認為是貨幣政策工具庫中最後的選擇，本次央行降息使得市場對於貨幣政策全面寬鬆的預期更加強烈，由此一來恐將導致貨幣政策的邊際效用大幅透支，後續即使繼續祭出定向貨幣政策工具，效果恐怕也將大打折扣。如果企業融資成本仍然高企，經濟疲弱局面不改，最終或許將走向全面的定量寬鬆政策。

　　總的來看，此次降息短期內對於改善經濟疲弱、緩解企業融資成本壓力有一定幫助，但不管是從信貸渠道還是財富效應渠道來看，實體經濟能否持續復蘇仍將打上一個問號。