中國證券報：反映到債券市場上，下一階段債市行情將如何演繹？

　　陳東：我們分析認為，當前經濟問題並非簡單靠一次降息就能解救，在未出現真正經濟企穩、信貸反彈的情況下，債市牛市還將延續。

　　經濟增長數據預計在較長時間內仍保持較低的水準。國家統計局11月13日發佈的數據顯示，10月份，規模以上工業增加值同比實際增長7.7%，比9月份回落0.3個百分點。11月20日，中國11月匯豐製造業PMI初值為50，較上月終值小幅回落0.4個百分點，不及市場預期，結束了持續5個月的擴張並創6個月新低。這些數據都反映了當前經濟疲弱的局面。

　　從經濟增長結構來看，短期唯一的亮點在於房地産銷售回暖，但是房地産行業整體明顯處於供大於求的局面，開發商主要是利用政策放鬆時間窗口消化庫存，全面啟動新項目的跡象並不是很明顯，經濟增長動力方面的亮點不多。

　　銀行信貸方面，人民幣新增貸款不理想的原因，除了受到銀行存貸比、基準利率高等限制，實體經濟融資需求本身也在下降。事實上，銀行整個行業存貸比僅在65%左右，遠沒有觸及75%的紅線。這並不是影響銀行信貸投放的主要因素。更重要的因素在於，在經濟下行期，銀行開始出現較為明顯的風險偏好下降勢頭。同時，央行對於商業銀行信貸的窗口指導作用也在弱化，與2008年-2009年不可同日而語。當年，貸款主要投向的是由政府信用背書的“鐵公基”等項目，因此央行的窗口指導作用較強。而目前政府杠桿率已經比較高，無意再提升杠桿。而政策鼓勵信貸向三農、小微企業、西部開發等領域傾斜，但商業銀行對這些領域的信用風險卻持保留態度。

　　此外，值得一提的是，當前面臨多重經濟任務和目標：一方面，經濟下行提出了托底要求；另一方面，需要同時進行經濟結構調整。這與日本、歐洲等經濟體通過全面放鬆來拉動經濟的訴求有很大差別。因此，我們預期，在2015年上半年，經濟增長局面仍難獲得實質性扭轉，信貸很難出現大面積寬鬆，寬信用、緊貨幣這種對債券市場極為不利的局面很難出現。

　　中國證券報：下一階段債券投資應當關注哪些關鍵變數？和前期有何不同？

　　陳東：回顧2014年前期的債券投資，最為重要的是抓住一條主線和一條副線：主線是貨幣政策的轉向。今年以來，央行採用多種創新性、定向型貨幣政策工具以降低實體融資成本，相比去年銀行間的資金成本出現了較大幅度的回落。副線就是經濟下行。今年以來經濟數據一直較為疲弱，出現走好跡象的時間窗口特別短。

　　接下來還是要看這兩個邏輯能否延續：一是貨幣政策寬鬆會不會延續，二是經濟數據能否得到提振。當然，金融數據是先行指標，最重要的是，看銀行信貸數據能否呈現量的增長和結構的優化，即票據佔比的下降和中長期貸款的上升。這是下一階段的主線。

　　所以，接下來債市投資節奏會有所變化。由於政策滯後於基本面，前期市場主要根據政策預期來作出判斷。而站在目前時點，在政策陸續跟進之後，後續判斷重心就將從政策預期轉為對經濟數據的進一步觀察，因此，下一步我們要加強對經濟數據和金融數據的分析，進一步判斷央行政策走向。如果今年是一個“政策市”，明年可能主要就要看經濟基本面。