三中全會通過的《決定》明確指出要“推進基金市場化、多元化投資運營”。與機關事業單位養老保險改革一樣，城鎮企業職工基本養老保險基金市場化和多元化投資體制改革也是一個難啃的“硬骨頭”。

　　早在2011年2月-2012年2月，基本養老保險基金投資體制改革曾進行過一次艱難的改革。當時面臨的改革選項大約只有三個，即：“政府部門投資運營模式”、“市場機構投資運營模式”和“專門機構投資運營模式”。當時決策層確定的是第三種模式的改革思路，即“專門機構投資運營模式”。與兩年前相比，這輪全面深化改革形勢發生了很大變化，多年前大口徑的抉擇範圍即省級投資的選項再次浮出水面。從投資主體的選擇來看，在理論上講此輪投資體制改革至少還存在著五個方案（見圖表）。

　　眾所週知，“方案一”為各省自行投資模式，這是多年前在勞動保障部系統最為流行的一個政策主張，它真實反映了地方利益主張，但很顯然，這個方案問題多多：30多個省級投資主體的法人治理結構難以建立起來，專業投資人士難以招攬，誰來決定置産配置，虧損缺口如何處理，各省收益率可能存在巨大差別和攀比，各省分散投資的利益輸送風險點太多等，不僅投資風險加大，而且有可能增加對資本市場的衝擊和不確定性。重要的是，20多年來，統籌層次之所以難以提高，與保險基金地方化的利益博弈存在很大關係。省級作為投資主體無疑將會強化早已形成的地方利益，加劇中央與地方事權與財權的錯配，與實現全國統籌層次的制度目標完全背道而馳，南轅北轍。一旦這一步邁出去，在可預見的時期內，全國統籌水準將不可能真正實現，如同1999年確立的社會保險費雙重徵繳體制那樣（社保部門和稅務部門同時徵繳），重建單一徵繳體制將面臨水火不容的利益博弈，甚至在《社會保險法》多年的立法過程中都未推進半步。因此，一旦省級投資體制確立，中國的社保制度碎片化必將被徹底“物質化”，屆時，在世界各國社會保險基金投資體制中，中國將是唯一一個由省級地方政府主導投資的“碎片化”制度。上述分析顯示，省級地方作為投資主體是“下下策”，不利於實現制度的長期目標，不符合參保人的群體利益，不適應經濟社會發展的長期需要。

　　“方案二”為各省自行委託給全國社保基金理事會模式，在本質上講與“方案一”相差無幾，最大的問題是不利於提高統籌層次。如果這個模式在地方不斷鋪開和蔓延，結余較多的省份紛紛直接委託給全國社保基金理事會，長期看等於是對地方利益固化的一種“默認”，養老保險制度實現全國統籌將面臨著更加激烈的抵制。因此，各省自行委託模式只是一個權宜之計，在大面積鋪開之前，應儘早決斷，應該把中國的投資模式定下來。

　　“方案三”是中策，即國家統一委託給全國社保基金理事會模式，實現了全國統一投資，免除了各省分散投資固化地方利益的弊端，但長期看，全國社保基金理事會必須要解決這樣一個問題：目前的資金來源主要是財政轉移支付，一旦由繳費形成的基金成為另一個主要來源，其風險容忍度不同，流動性和資産配置要求也不同，重要的是，隨著時間的推移，規模將越來越大，一分為二是遲早的事情，與其將來拆分，不如現在就新建機構。

　　“方案四”為新建全國統一投資機構即2011年的改革模式，毫無疑問這是“上上策”。它意味著，中國將有兩隻主權養老基金，一隻以財政轉移支付為主而形成，一隻以參保人繳費形成，他們可以實行不同的投資策略，甚或不同的國際投資區域。至於增加事業人員編制的問題，則大可不必多慮：新建機構應完全遵照市場規律和國際慣例行事，應給予完全的企業地位，不需要事業編制，行政費用也不需要財政撥款，甚至現行的全國社保基金理事會也應如此統一改為企業建制。這樣，這兩個巨型機構投資者既可解決其員工的市場化薪酬福利待遇問題，也可解決人才流失問題，還可解決正常的運營費用問題，重要的是，不但沒有增加事業編制，反而騰出了事業編制，可謂一舉多得。

　　“方案五”是籌建若干養老基金管理公司，這是一個繞不開的選項，哪個方案都離不開它。不管採取哪個方案，我們都會突然發現，一旦3.1萬億元這個巨大的養老保險基金池打開閘門，都需要大量的外部投資管理人去承接。例如，全國社保基金理事會委託投資也好，新建直屬國務院的投資機構也罷，或是確立省級投資主體的體制，都需要數量足夠多、規模足夠大、更加專業化的投資載體作為其外部投資管理人。實際上，潛在的可投資基金規模還要大，情況還要緊急。比如，城鄉居保的養老基金2013年底已達3006億元，到2004年底估計要逼近4000億元；五險基金合計2013年底已達4.77萬億元，2014年底超過5萬億元大關已毫無懸念。這些資金年年月月都承受著貶值風險，都亟需增值保值。

　　上述分析顯示，允許籌建若干養老基金管理公司，這個選項無論如何是要做的，如果説這是“方案五”的話，它實際就是中國養老基金投資的“市政建設和基礎設施”，只要放開基本社會保險基金的投資閥門，就需要養老基金管理公司。