□國海證券 范小陽

　　今年是債券的大牛市，收益率下行幅度達到200BP以上，明年還有多大的行情值得期待？我們認為，明年債券市場的操作難度將明顯加大，策略上總結為一句話：繁華落盡，守為上策。

　　明年經濟下行壓力將較今年減輕，物價增速將小幅回升。今年經濟下行壓力主要來自地産，而在政策支援下明年房地産投資企穩可期，預計明年房地産投資增速在9%附近，回落幅度約1-2%左右，較今年房地産回落9-10%左右的幅度明顯縮窄，經濟下行壓力將較今年明顯減輕。預計明年海外經濟整體繼續趨於好轉，我國出口增速溫和向好，也將支援經濟增長，預計明年我國經濟增速在7.3-7.4%，在政策支援下有望低位企穩。通脹方面，在經濟內需趨穩和低基數作用下，CPI中樞將回升至2.5%，高點達到3%附近，可能對政策大幅放鬆有所制約。

　　明年的政策取向仍然是類似今年的偏寬鬆。目前資金利率處於近年來相對偏低的水準，雖然沒有達到2008-2009年流動性氾濫的程度，但已明顯低於流動性偏緊的2013年，與2012年加杠桿時的資金利率水準相當。今年貨幣政策大動作不多，但偏寬鬆的基調比較明確，明年大概率會延續這樣的狀態。2008年1年期定存基準利率最低降至2.25%，目前則為2.75%，鋻於我們仍處於“前期刺激政策的消化期”，存款利率進一步下調的空間並不大，預計明年央行至多降息1次，由於存貸比口徑調整和外匯佔款的下降，可能對衝性地降準2-3次，但就算再出現政策放鬆，也很難將貨幣環境推向2008-2009年的極度寬鬆狀態。預計明年M2增長目標會維持在13%，實際M2增速可能會略高於目標值。

　　預計短期內債券收益率仍將低位震蕩，但明年中後期不確定性會加大。從過去兩個降息年份看，在降息預期兌現後，收益率往往會有反彈壓力，明年中後期的不確定性可能主要來自以下四個方面：一是，基本面趨於好轉，政策寬鬆動力減弱。在增長目標可能下調到7%的情況下，穩增長壓力減輕，而通脹壓力可能有所抬升；二是，宏觀杠桿率仍處於高位，債務滾動壓力大，融資需求短期內難以明顯萎縮，短期資金利率很難回到2010年以前的水準，制約中長端收益率的下行空間；三是，今年以來，上市銀行計息負債成本不斷抬升，降息也沒有顯著降低銀行的成本，銀行負債成本抬升壓力會始終存在；四是，降息、調整存貸比和合意貸款規模等一系列動作，目的明確指向寬信貸，而寬信貸可能會擠壓債券投資的額度，衝擊可能會隨著政策的推進而逐漸體現。

　　目前中長期債券的收益率已處於波動區間偏下限，與資金利率利差已經收窄到歷史偏低的水準，而短期品種利差處於歷史中位水準，尚有一定的配置價值。因此，建議明年債市投資保持謹慎，逐步轉入防守的策略，跟隨市場變化逐漸縮短久期，重視風險因素的變化，放低盈利預期，盡可能獲取相對確定、風險較小的投資收益。