我們選擇並依託較為可靠的數據基礎，對中國當前城鎮住宅總量進行粗略估算，進而研判住宅市場的長期趨勢。基本結論是：中國住宅需求已被透支，長久性的供過於求已經形成，長週期調整在2014年拉開序幕。

　　一、中國城鎮住房面積估算

　　（一）根據“六普”數據，截至2010年底城鎮住房面積大約為196億平方米

　　目前，可作為中國城鎮住房面積總量估算基礎的數據有三類：一是第六次人口普查（以下簡稱“六普”）數據；二是國家統計局定期公佈的房地産竣工面積等數據；三是住房和城鄉建設部發佈的《2005年城市房屋統計報告》。

　　我們認為，在這三類數據中，“六普”數據的遺漏項最少，可靠性最強。因此，在上述三類數據中，“六普”數據品質最高。更為重要的是，“六普”數據是通過“以人查房”的方式獲得的，不受房屋性質影響。既包括“大産權房”，也包括“小産權房”；既包括開發商建房，也包括自建房，同時還包括了原農村住房劃轉為城鎮住房而産生的“農轉城房”。相比于“六普”數據，國家統計局定期公佈的竣工面積等數據和住建部《2005年城市房屋統計報告》中的數據均存在統計口徑偏小的問題。

　　“六普”數據中與城鎮住房相關的人員類型包括城鎮家庭戶人口和城鎮集體戶人口（普查中的“集體戶人口”指相互之間沒有家庭成員關係、集體居住共同生活的人口），將各類人口的戶均住房面積與戶數簡單相乘、加總後，可以得到截至2010年底城鎮住房存量約為196億平方米（“六普”是以2010年11月1日零時為標準時點進行的，由於2個月左右誤差造成的影響不大，我們將其忽略）。需要説明的是，“六普”中的住房數據是通過“以人查房”的方式得到的，未包括空置房。

　　（二）以“六普”的相關數據為基數，加上2011-2013年城鎮住房凈增量，可以估算出2013年底城鎮住房面積大約為243億平方米

　　我們採用對“房屋竣工面積”進行調整的方法來估計2011-2013年的城鎮住房凈增量。根據國家統計局統計年鑒“固定資産投資（不含農戶）房屋竣工面積（住宅）”口徑下的數據，2011-2013年的新建住房面積為32億平方米。這一數據未包括城鎮居民自建房和“農轉城房”部分，同時還需扣減為新建住房而進行的老房拆除面積。因此，有必要根據新建住房面積推算凈增住房面積。2000-2010年，以“每人平均住房面積”乘以“常住人口數”計算的城鎮住房面積增加了106億平方米，而這段時間的“固定資産投資（不含農戶）房屋竣工面積（住宅）”累計為72.7億平方米，只佔到前者的68.6%。假定這一比例在2011-2013年保持不變，那麼這三年城鎮住房面積大約增加47億平方米。加總2010年底的存量與此後三年的凈增量，可以得出截至2013年底，不包含空置房的城鎮住宅建築面積約243億平方米。

　　（三）考慮空置房和在建房，2014年底中國城鎮住房面積的估算值為324億平方米

　　討論中國城鎮住房面積總量問題，空置房是一個不可忽略的因素。由於官方並未發佈關於空置房的權威數據，目前究竟有多少空置房頗具爭議。

　　2014年6月，西南財經大學甘犁教授發佈的《城鎮住房空置率及住房市場發展趨勢》調研報告，指出中國城鎮住房空置率為22.4%。這是西南財經大學中國家庭金融調查中心在2011年至2014年間通過兩次入戶調查和電話回訪，對全國範圍內2.8萬個樣本進行抽樣調查後得出的結論。儘管該報告引起了一些質疑，但這一調查投入了大量人力物力，並採用了比較嚴謹的統計方法。基於上述調查結果，我們保守假定城鎮住房目前的空置率為20%，並對前文不考慮空置房的住房面積總量進行調整。可以推算出，考慮空置房後2013年底城鎮住宅面積總量約為304億平方米。

　　截至2014年10月末，住宅施工面積高達49億平方米。這意味著到2014年底城鎮住房面積總量還會繼續增加。我們假設2014年全年住宅竣工面積同比增速維持在1-10月的水準，可計算出2014年城鎮住宅竣工面積大約為11億平方米。同時，假設2014年城鎮住宅竣工面積與凈增面積之間的比例仍為68.6%，可得2014年城鎮住房凈增面積為16億平方米。進一步地，我們假設2014年城鎮新增住房的空置率保持在20%，則2014年包括空置房的城鎮住房凈增面積為20億平方米。將2014年20億平方米的凈增量與2013年末304億平方米的存量加總，我們估算2014年底城鎮住房總面積大約為324億平方米。

　　二、住宅市場長週期拐點或已形成

　　（一）城鎮住房長期供過於求的格局已經形成

　　聯合國人居署早年的一份研究報告顯示，高收入國家（每人平均GNP16100-26040美元）的每人平均居住面積約35平方米。按每人平均35平方米計算，上述324億平方米足夠9.2億城鎮人口居住，而2013年中國城鎮實際常住人口數量僅為7.3億。

　　《國家新型城鎮化規劃（2014-2020年）》提出的目標是到2020年常住人口城鎮化率要達到60％左右。根據這一目標，假設人口自然增長率維持在2013年0.49%的水準，到2020年，城鎮常住人口將達到8.4億，這一數字仍然小于上文提到的9.2億。從中國人口結構看，作為“剛需”基礎的適婚年齡女性人口數量從2013年開始進入下降過程，未來15年將減少約5000萬人。35-45歲男性人口數量是“改善型住房需求”的基礎，這部分人口的長週期峰值在2008年前後就已出現。2002年至2012年，中國新建住房與存量住房之比（按面積計算）平均為6.2%。長期視角下，該指標有大幅度下降的壓力。

　　（二）住宅市場嚴重的價格泡沫不可能長期維持

　　從房價收入比、租金收益率、房租收入比等指標看，住宅價格已嚴重超出普通居民的購買力。

　　以官方公佈的居民每人平均可支配收入和相關仲介機構發佈的二手住宅成交價為基礎來計算（戶均面積假設為100平方米），2013年北京和上海的“房價收入比”為28.6和28.5倍。這與NUMBEO數據庫中兩個城市的房價收入比（分別為30.1倍、28.4倍）很接近，比1990年的東京（19倍，戶均面積同上）、1997年的中國香港（15倍）和2006年的美國（5倍，戶均面積按220平方米）都高出很多。

　　在租金收益率方面，NUMBEO數據庫顯示2013年北京和上海的住宅租金收益率分別為2.6%和2.7%，這與我們日常獲得的資訊很接近。一套全新住宅最低限度的年折舊率為1.5%左右，將其扣除後，兩個城市住宅租金凈收益率都只略高於1%，相當於股市上大約90倍的市盈率。這意味著，住宅作為“投資品”，其“估值水準”已高得離譜。

　　關於租金收入比，我們以北京為例進行粗略估算。目前，北京四環、五環之間，100平方米左右的住宅的年租金大致在6-7.5萬元之間，按官方統計數據計算的北京三口之家2013年的平均可支配收入為12.1萬元，租金佔家庭可支配收入的比重高達50%至62%。由於租金水準已經嚴重超出普通家庭的承受能力，租金相對於住宅市價的收益率是很難提升的，除非住宅價格顯著地下跌。

　　（三）“住宅囤積”和“需求透支”造成住宅市場過度膨脹

　　中國住宅市場的增長與過度膨脹包含三種動力：一是“補課型需求”的集中釋放，二是住宅囤積，三是需求透支。

　　中國住宅市場的全面啟動始於1998年取消以職工所在單位為主體的實物形式的福利分房制度。當時，城鎮戶籍人口每人平均住宅建築面積只有18.7平方米。如果把改革開放之後由農村遷移到城鎮的非戶籍常住人口考慮在內，當時城鎮人口實際的每人平均住宅建築面積則更低。從1978年實行改革開放算起，長達30年的收入高增長與高儲蓄使許多家庭具備了住宅購置或擴大居住面積的能力。1998年之後，住宅市場的基礎動力是“補課型需求”的集中釋放。到2008年，城鎮戶籍人口每人平均住宅建築面積增加到30平方米左右。至此，“需求補課”過程基本結束。

　　從2009年至2013年，M2與GDP的比率從2008年的151%快速上升至2013年的195%，5年間提升了44個百分點（從1996年到2008年這12年間，該比率只上升了42個百分點）。在此背景下，“住宅囤積”和“需求透支”成為中國住宅市場新的推動力。

　　（四）中國住宅市場顯著降溫或是長週期調整開端

　　從過去100多年來全球住宅市場的實際表現看，“長週期波動”是這個市場的共性。就名義價格而言，一次“大頂”形成後，下跌幾年或十幾年是比較常見的。最大跌幅達到20%至30%算是比較溫和的，達到50%以上的並不少見。實際價格的波動更為複雜，總體上，一個“大頂”形成後，實際價格調整的時間比名義價格更長。

　　從原理上講，住宅的基本屬性是“消費品”，因此住宅價格在過大地偏離大多數家庭的支付能力之後，必然向其回歸。住宅的派生屬性是“投資性資産”，這就決定當住宅租金收益率顯著低於債市和股市的回報率，而普通家庭難以承受更高的租金時，作為投資品的住宅必然迎來拋售潮。

　　2014年前10月，中國住宅市場出現顯著降溫。住宅銷售面積2014年以來持續同比負增長，1-10月累計同比下降9.5%。百城住宅價格指數2014年5月以來持續環比下降，5-10月已累計下降3.5%。我們認為，這很可能不是一次短期降溫，而是長週期調整的開端。

　　過度的“住宅囤積”和“需求透支”對住宅市場來説是一把“雙刃劍”。它們既是助推住宅泡沫膨脹的重要力量，也是泡沫內在的“毀滅因子”。目前，對於不動産統一登記和房産稅的普遍預期，已促使住宅市場由“凈囤積”向“凈拋售”過程轉換。由此帶來的供給“突增”，以及過度透支後的需求萎縮，將給住宅市場帶來長久的調整壓力。在價格調整與囤積房拋售之間的“正反饋”機制進一步確立後，該市場的降溫壓力會進一步加大。

　　三、房地産市場長週期調整對中國經濟可能産生的影響

　　首先，中國房地産週期和資本支出週期“雙週期”疊加下行，將給長期經濟增速帶來“再下臺階”的壓力。未來三年左右，中國的經濟增長率與通脹率有向“雙低”格局轉變的壓力。

　　中國工業體系嚴重“虛胖”和房地産市場長期供過於求，意味著中國經濟在朱格拉週期（資本支出週期）和庫茲涅茨週期（房地産週期）兩個層面很有可能形成下行壓力的疊加。尤其是，房地産市場走弱會加重傳統工業的産能過剩，從而增大朱格拉週期的下行壓力。在此邏輯下，中國目前16%左右的固定資産投資增速很難維持，兩三年之後面臨向個位數回落的壓力。

　　由於未來中國消費和出口對經濟的拉動力很難提升，隨著固定資産投資增速的回落，中國長期經濟增速有“再下臺階”的壓力。假設未來幾年消費和凈出口增速保持在2013年的水準，而固定資産投資增速在兩三年之後下降至10%，則對應的資本形成增速將下降到6%左右；相應地，GDP增速將下降至5.4%附近。受“兩大經濟週期”下行壓力影響，未來幾年，中國通脹率也將缺乏上行動力，甚至“再下臺階”。相應地，整個經濟將呈現出增長率與通脹率“雙低”格局。

　　其次，房地産轉入長週期調整，將加重隱形不良債務顯性化的壓力。我們把過剩産能對應的債務定義為不良債務。按此定義可以粗略匡算當前的不良債務總額。粗略估算，到2014年末，不良債務將不低於37萬億元，佔M2的比重不低於29%，佔銀行和信託業資産總額的比重不低於21%。

　　換一個角度看，中國的宏觀負債率（私人和政府債務總額與國內生産總值的比率）也高得驚人。根據渣打銀行的估算，中國的宏觀負債率已由2008年末的147%上升至2013年末的217%，比絕大多數發展中國家都要高，接近於義大利、法國等歐洲高債國的水準。

　　我們粗略估算，2015年全社會利息支出總額將達到7.79萬億元。該數值與2014年末M1、M2餘額的比率分別約為21%和6%，與2015年名義GDP的比率約為11.5%。由上可見，即使不考慮債務本金的滾動，僅利息支出對經濟體系來説就是難以承受的，它必然給央行貨幣政策帶來較大的被動放鬆壓力。一旦貨幣政策不夠寬鬆，債務風險就很容易進入爆發過程。

　　不良債務之“根”是過剩産能。在房地産市場持續“變冷”的趨勢下，過剩産能的規模存在進一步擴大壓力。同時，利息負擔使不良債務本身具有“指數化”的膨脹機理。在“被動維穩”的貨幣政策之下，不良債務規模只會越來越大，貨幣政策也將一直被“綁架”。因此，我們認為，“被動維穩”並非良策，最終必須以某種方式在宏觀上進行“風險切除”。

　　對於房地産市場2014年以來已出現的降溫，央行和地方政府採取了放鬆限購限貸、稅費優惠等逆向應對措施。這些措施或許能在中期角度産生某種程度的對衝效應，但很難扭轉房地産市場的長期調整趨勢。我們認為，房地産政策的正確導向，應是在中央政府的統一部署下，各城市通過房産登記制度的實施和房産普查，摸清當地住宅總量與結構，尤其是弄清非自住房與空置房的數量。在此基礎上，結合對當地人口變化趨勢的預測，就當地房地産開發制定合理的長期規劃。供過於求格局實際上已經形成的城市，應嚴格控制新屋開工量，避免過剩程度進一步加重。